Keményebb hangot ütöttek meg a vezető jegybankárok decemberben, letörve az október közepétől szinte korrekciók nélkül zajló részvénypiaci felpattanást. Mennyire volt meglepetés a Fed és az EKB kommunikációja?
A kamatemelések megfeleltek a várakozásoknak, a kommunikáció volt picit erősebb a vártnál. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed az inflációs kilátások mellett a pénzügyi kondíciók (hitelezési aktivitás, részvénypiac, credit spreadek) alakulását is figyelembe véve hozza meg a döntéseit, ugyanakkor be kell látni, hogy az inflációt csak a pénzügyi kondíciók szigorításával együtt lehet hűteni. Októbertől láttuk az optimista hangokat a piacokon, erősödtek a várakozások, hogy elég lehet a lazább Fed-kamatpolitika, és hogy túl lehet Amerika az inflációs csúcson. Véleményem szerint a Federal Reserve patikamérlegen méri ki, hogy csak annyit fékezzen, amennyit nagyon muszáj.
Vélhetően arra várnak, hogy érezhető legyen a kamatemelések hatása.
Van, ahol már megvannak a jelei, például az ingatlanpiacon, látványosan visszaestek a tranzakciószámok, az árak lefelé tartanak, a jelzáloghitel-kamatok pedig 2,5-3 százalékról 6-7 százalékra emelkedtek. A monetáris transzmisszió azonban egyelőre hatástalan a munkaerőpiacon, ott hónapról hónapra nő a foglalkoztatottak száma, a pedig nagyon alacsony szinten ragadt. De a jegybanki lépések általában 6-18 hónap késéssel jelennek meg a reálgazdaságban. A Fed elég sok lépésen van túl, most lassíthatnak, hogy kiderüljön, tettek-e eleget az megfékezéséhez és a soft-landing megvalósításához.
A részvénypiac decemberben inkább lefele tart. Lehet, hogy kétkedni kezdtek a Fedben?
A piac még mindig nagyon optimista, azt gondolják, hogy az amerikai kamatszint négy és fél százaléknál tetőzik, és 2024-ben már kamatvágás következik. A Fed-kommunikációból viszont 5-5,5 százalék feletti tetőzés olvasható ki, amit tartósan magas kamatszint követhet. Ez lehetett egy kijózanító pofon, ami decemberben visszafordította a részvényeket: a főbb indexek gyorsan reagáltak. A lassabb csatornán is látszik már a kamatemelések hatása, elég csak rápillantani a vállalati profitvárakozásokra. A 2023-as év legfontosabb adata véleményem szerint azonban az amerikai alakulása lesz, mert nagyon más arcát mutathatja a tőkepiac, ha megússza a recessziót az Egyesült Államok, mint ha nem.
Nagyon érdekes, hol éri el a medvepiac az alját. Évtizedes tapasztalat, hogy olyan medvepiacok esetén, amelyekhez gazdasági visszaesés is társul, sosem padlózik hamarabb a piac, mint hogy megindulna a Ugye ez azért fontos, mert a legtöbben a jövő év második felére várják, hogy a kamatemelések miatt szignifikánsan lassulhat az amerikai gazdaság. Ha ez a minta igazolódik be, és jövőre tényleg jön a recesszió, akkor a részvénypiac valószínűleg újra megnézheti az idei mélypontokat, sőt, akár még lejjebbi árfolyamokat is láthatunk. Ezzel szemben a másik várakozás és minta: azon múltbeli részvénypiaci eséseknél, amelyekhez nem kapcsolódott recesszió, a mélypontok után relatíve gyorsan újra felfelé vezetett a részvények útja. Így ha jövőre az amerikai gazdaság megússza nagyobb recesszió nélkül, akkor jó esély lehet arra, hogy már láttuk a piacok alját, ha nem, akkor viszont 2023 még kimondottan rázós év lehet részvénypiaci szempontból.
Ha új mélypontokat üt a piac, az a 2008-as válság idején látott mélypontokat jelentené?
Árfolyamokban nem hiszem, nincs akkora szisztematikus válság a világban. Átlagos recesszióban 20-25 százalékot esik a piac, nagyon súlyos problémák mellett pedig 35-40-et. Az őszi mélypontokon már megvolt a 20-25 százalék mínusz a januári csúcsokhoz képest.
Az infláció mindenhol probléma, de a ráták közt hatalmas a különbség az Egyesült Államokban, az euróövezetben és Magyarországon. Mi ennek a fő oka?
Idézőjelbe téve a legegyszerűbb problémájuk a nyugat-európai országoknak van, ott alapvetően tisztán kínálati oldali az infláció: energiasokk, széteső ellátási láncok, alapanyaghiány. De nincs szó ár-bér spirálról vagy munkaerőpiaci egyensúlytalanságról, ezért a legnagyobb esélye náluk van az inflációs pálya rendeződésének.
Az Államokban nagyon erős a keresleti oldali hatás is, ugyanakkor a kínálati inflációs hatások folyamatosan mennek ki a rendszerből: például a tengeri szállítási árak visszarendeződésével. Ami viszont a keresleti oldalról fűti az inflációt, az a korábban az emberek felé kiszórt pénz, ami extra megtakarításként csapódott le, és ebből az összegből még 1200-1500 milliárd dollár rendelkezésre áll. Így viszont a Fed szigorításának a hatása lehet, hogy csak késleltetve jelentkezik, hiszen a szereplőknél lévő extra puffer lendületben tartja a gazdaságot. Ilyesmire pedig nincs analógia. Sokatmondó viszont, hogy a havi szintű, jövedelemből keletkező megtakarítási ráták több évtizedes mélypontra estek, a jellemző 5–10 százalékos sáv helyett a rendelkezésre álló jövedelem 2,5-3 százalékából lesz megtakarítás.
A magyar helyzet pedig inkább az amerikaihoz áll közelebb, mint a nyugat-európaihoz. Abból a szempontból mindenféleképpen, hogy nemcsak egy kínálati faktorok által vezetett inflációs nyomás van, hanem a keresleti oldal „pörgetve volt” az elmúlt években: sok egyedi transzfer jutott a háztartásokhoz a tavalyi év végén, az idei év elején. Ez az addicionális puffer, amely meglökte a fogyasztást, és még akkor is szinten tudta tartani, amikor egyébként már gazdaságilag nehezebb időszakok jártak.
Az inflációs folyamatok alapján mindenféleképpen hűteni kellene a gazdaságot, a gazdaságpolitika másik lába viszont védené a növekedést, vagy legalábbis szeretné megúszni azt, hogy recesszió legyen.
Ez is lehetett az egyik oka a forint sérülékenységének?
Eltűnt a likviditásbőség és az alacsony kamatok korszaka, ilyenkor a feltörekvő piaci eszközök értelemszerűen szenvednek, ahogy a korábban nagyot emelkedő befektetések (lásd kriptók) is a visszájára fordulnak. Ez erős ellenszél minden feltörekvő piaci eszköznek, így a magyar piacoknak is.
Ezen túlmenően, az ok, ami miatt a forint idén nagyon nagy ütést kapott, hogy közel vagyunk a háborúhoz, és erős az energiafüggőségünk. Ebben a környezetben a piac és a gazdaságpolitika sokáig nézett farkasszemet egymással, a kezdeti gyors és jelentős kamatemeléseket követően a jegybank ősszel már szeretett volna megállni vagy lassítani, ugyanakkor az infláció várható pályája egyre és egyre feljebb csúszott.
Látszott, hogy az a setup nem volt elég a piacnak, egyben kellett nagyot lépni, és a régióban is kiugróan magas kamatszinttel végül azért sikerült megfogni a forintot.
Hogy érintette az alapkezelői szektort, hogy a miniszter rendeletben korlátozta a pénzpiaci alapok hozzáférését a bankokon keresztül a jegybanki O/N kamathoz, 18 százalékos rátán?
Ebből a szempontból nagyon fontos trend, hogy erős a tőkeátcsoportosítás minden alapkezelőnél a közepes-magas kockázatú termékek felől a pénzpiaci és a rövid kötvényalapok felé, ahol nagyon versenyképes a hozampotenciál. Hónapok óta piacszinten havi 150-200 milliárd forint kerül át az ilyen jellegű alapokba. Érthető a népszerűség: az inflációkövető állampapírok jövőre fizetnek majd igazán magas kamatot, és az új kötvények induló kamata is alacsonyabb (11,75 százalék). Az alapkezelőknek az említett jegybanki instrumentum mellett bőven van eszközük, hogy kifejezetten vonzó hozamot érjenek el a jelenlegi piaci környezetben, ebben a fenti lépés drasztikus változást nem hozott, maradt a hozampotenciál.
Van további potenciál a befektetési alapok tőkevonzó képességében is?
Van természetesen, ugyanakkor szomorúan látja a szakma, hogy mekkora összegek hevernek folyószámlákon, készpénzben, betétekben, alacsonyabb kamatozású állampapírokban. Ezzel éves szinten több százmilliárdtól esik el a lakosság, ha a jelenlegi hozamkörnyezetben – kimondottan alacsony kockázatú eszközökkel elérhető – 10 százalék feletti hozamszinttel számolunk.
Az inflációs környezet mennyiben változtatja meg az alapkezelői stratégiát?
Azt kommunikáltuk, hogy megtakarítási újratervezést kell csinálni. Ezzel nincsen is gond, azzal viszont számolni kell, hogy jövőre kevesebbeknek képződhet csak megtakarítása, illetve sokan részben – párhuzamban a korábban említett nemzetközi trendekkel – felélhetik azt. Aki képes lesz befektetni, gondolkozhat például a magyar kötvénypiacban, ahol még most is jók a beszállási pontok, miután 300 bázisponttal csökkent a tízéves referenciahozam.
Aki úgy dönt, hogy befektetési jegyet vásárol, hogyan védekezhet a devizaárfolyam-kilengésekkel szemben?
A nagyobb alapjainkat több devizanemben is forgalmazzuk. Emellett alkalmazunk egyes alapoknál fedezési stratégiákat is – egy ilyen fedezett sorozattal például forintos befektetési jeggyel, a dollár-forint árfolyammozgásának kockázata nélkül realizálható az amerikai részvénypiac teljesítménye. De van olyan ügyfél is, aki kimondottan és trendszerűen pesszimista a forintra, és azt mondja, ezért minden kitettségét fedezetlen devizakitettségekkel alakítja ki.
Melyik alapba érkezett a legtöbb tőke?
Az egyik rövid kötvényalapunk a tavaszi hónapokban öt-hatmilliárd forint környékén állt, most pedig a 200 milliárdot közelíti az állomány. Jó lenne persze azt látni, hogy kizárólag készpénzből, alacsonyabb kamatozású állampapírokból, le nem kötött folyószámla-állományokból érkeztek ide a friss pénzek. De tagadhatatlan, hogy a nagyobb tőkepiaci eséseket követően sokan váltottak a vegyes és a részvényalapokból is erre az eszközre. Egyébként, ha jobban körbenézünk, a rövid kötvényalapok mellett nincs például tragédia a dollár kitettségű standard, forintért jegyezhető alapoknál sem, illetve kimondottan jól teljesítenek a nyersanyagkitettséggel rendelkezők is. A hazai kötvények szintén óriásit szépítettek az elmúlt hetekben,
volt szakasza az évnek, amikor mínusz 25 százalékon állt a magyar hosszú kötvények teljesítményét bemutató MAX Index, nagyobb volt a veszteség, mint az amerikai részvénypiacé.
Kevesebb szó esik róla, mennyire vonzó most a vállalati kötvénypiac.
Izgalmas terület, különösen érdekes pedig az, ahogy a vállalati szektor nagy része az elmúlt években kihasználta az alacsony kamatkörnyezetet, felkészülve egyben az emelkedő hozamokra. A szektor jelentős mértékben előfinanszírozta magát az elmúlt két-három évben, nagyon alacsony kamatszint mellett. Mindenki azt várta, hogy a gyorsan emelkedő kamatok finanszírozási problémákat okoznak a nyugat-európai vagy az amerikai cégeknek, de ha megnézzük a lejárati struktúrákat, azt látjuk, hogy az elkövetkező két-három évben a hosszú távú átlaghoz képest sokkal kevesebb az újrafinanszírozandó kifutás.
Az MKB-Pannónia Alapkezelő és a Budapest Alapkezelő integrációja hogy érinti a befektetési alapokat?
A két alapkezelő fúziója megtörtént szeptember elsejével, most zajlik a termékpaletta harmonizálása, egységesítése. A duplikációk kivezetésével 40-45 befektetési alapból álló, az ügyfeleink igényeit teljes mértékben kiszolgáló termékpaletta jön majd létre a jövő év során.
Ha önt is megkérdezné a Bank of America a szokásos „mitől tartanak leginkább a befektetők?” témában, mit válaszolna?
Nagyon fájna mindenkinek, de sajnos reális kockázat, hogy többkörös lesz az infláció.
Ha érkezik egy második kör az inflációban (például az ár-bér spirál miatt), akkor szinte borítékolható, hogy a piacok a korábbi mélypontra vagy azok alá esnek.
Ez lenne a legrosszabb szcenárió a tőkepiaci befektetőknek: egyszeri inflációs sokk helyett tartós inflációs problémával szembesülni.
