Fókuszban: nominálárfolyam és növekedés

A közvélemény előtt talán kevésbé ismert, ám attól tény, hogy az MNB szakértői – napi munkájuk mellett – folyamatosan kutatnak és publikálnak. Ez persze nem öncélú: munkájuk során hasznosítják az eredményeket, maguk és mások is. Az általuk készített tanulmányokat hazai és nemzetközi konferenciákon ismertetik, megjelentetik a hazai és külföldi szaksajtóban, valamint a bank önálló tanulmánysorozataiban is hozzáférhetők. Alább egy olyan tanulmányra hívjuk fel a figyelmet, amelyet Benczúr Péter és Kónya István készített, s amely elhangzott már számos nemzetközi konferencián, megjelent magyarul és most egy új változata angolul is.

A Felzárkózás, tőkefelhalmozás és a nominálárfolyam (Convergence, capital accumulation and the nominal exchange rate) címet viselő tanulmány egy egyszerű elméleti modellt ismertet, amely egy kis, a külfölddel kereskedő gazdaság növekedését vizsgálja, a külfölddel versenyző és nem versenyző szektorokat is megkülönböztetve. A szerzők szerint a modellkeret alkalmas a nominális konvergencia strukturális tulajdonságainak a vizsgálatára, s anélkül vezet a nominális árfolyamsokkok hosszan tartó reálhatásához, hogy árazási vagy bérezési tökéletlenségeket kellene feltételezni. A kiindulási pont az, hogy az ilyen kis, nyitott gazdaságokban a nominális árfolyam az egyik legfontosabb ár, amely a gazdaság szerkezetét és teljesítményét rövid távon befolyásolja. Az árfolyam tartós vagy ideiglenes fel- és leértékelődése, a külső egyensúlyi pozíció alakulása, valamint a gazdasági növekedés és ennek ingadozása – amely számos esetben erős szektorális aszimmetriákat mutat – között erős kölcsönhatás figyelhető meg. A tanulmány azt mutatja meg, hogy az árfolyam nemcsak a gazdasági fluktuációk szempontjából fontos, hanem egy kicsi és nyitott gazdaság növekedési pályáját is befolyásolhatja.

A modell alapvetően rugalmas árképzésű, kétszektoros (a külfölddel versenyző és nem versenyző), kéttényezős kis és nyitott gazdasági növekedési modell, amelyben a pénz közvetlen hasznosságú a fogyasztók számára. Összességében a modell rávilágít arra, hogy a reálárfolyam alakulásának és a tőkefelhalmozásnak mély, kétszektoros, többtényezős, nyitott gazdasági meghatározói vannak. A szerzők példaként hozzák fel erre, hogy ha egy normál modellt bővítünk a pénz hasznosságával és fokozatos beruházási viselkedéssel, akkor a nominális sokkok már nem semlegesek a reálváltozókra, beleértve a reálárfolyamot (a szektorok relatív árát) is.

A szerzők egy másik fontos eredményre is rávilágítanak, nevezetesen arra, hogy egy nominális sokk után a beruházások és a megtakarítások ugyanabba az irányba mozognak, bár a beruházásokat teljesen a nemzetközi tőkepiac finanszírozza. Ehhez az a kulcslépés – olvasható a tanulmányban –, hogy a nominálárfolyam befolyásolja az iparcikkárakat, míg a pénz (általában pedig a fix hozamú befektetések) értéke a hazai valutában rögzített. Az OECD-országok háztartásainak pénzügyi számlái alapján az ilyenfajta befektetések részaránya igen jelentős, a hagyományos, fejlett országokban a teljes vagyon 20-40, míg az új EU-tagországok esetében 40-60 százaléka. Ilyen értelemben ezek a befektetések eredendő nominális ragadósságot eredményeznek.

Az ismertetett eredmények mellett a modell alkalmas arra is, hogy nagy árfolyammozgások (leértékelések, azok ütemeinek változtatása, az euró konverziós rátája) hatásait tanulmányozzák, de felhasználható fiskális, illetve jövedelemsokkok elemzésére is. Szintén fontos elméleti szempont, hogy a hagyományos Balassa–Samuelson-hatást fokozatos tőkemozgásokkal és a nominális oldallal bővíti. Így a reálegyensúlyi modellben rövid távú keresleti hatások is megjelennek, valamint a tőkefelhalmozás egyensúlyi nominális felértékelődési nyomást okoz. A modell segítségével definiálhatóvá válik az árfolyam alul- és felülértékeltsége is, illetve ezek hatása a reál- és nominális változókra.

A szerzők azt is kiemelik, hogy egy többszektoros, többtényezős modellben, ahol a pénznek közvetlen hasznossága van, és a szektorok közti transzformációs görbe nem lineáris, a monetáris politika és az árfolyamsokkok nem semleges hatásúak. Árazási vagy bérezési tökéletlenségek mindenképpen emelik a modell realisztikusságát, illeszkedését és a hatások tartósságát. Ugyanakkor a szerzők felhívják a figyelmet arra, hogy az egyes tökéletlenségek szerepének elméleti megítélésével óvatosan kell bánni.