Modern idők, különleges monetáris technikák

A korábban a pénzteremtés obskúrus világába visszahúzódva

tevékenykedő jegybankoknak esetleg szokatlan funkcióban kell állandósítaniuk a szerepvállalásukat, ha tovább sokasodnak és erősödnek a rendszer egészének egyensúlyát veszélyeztető folyamatok. Elképzelhető, hogy a defláció - ismételten cáfolt, ennek ellenére minduntalan fel-felbukkanó - veszélye ellen a pénzellátás mechanizmusainak célszerű átalakításával és központilag irányított piacstabilizáló intézkedésekkel kell védekezni. Helyenként szemmel látható, másutt kevéssé bizonyos, de széles körben feltételezett mozgások utalnak arra, hogy a fogyasztói és befektetői félelmek terjedése, illetve az ettől várható értékvesztés - egymást erősítő - folyamatai ellen monetáris eszközökkel is fellépnek. A japán jegybanknak legutóbb már az OECD is ajánlott az aktívák (részvények, ingatlanok) értékének stabilizálását célzó intézkedéseket, az Egyesült Államok esetében erről jobbára csak spekulációk szólnak, amelyek mindazonáltal már a fősodratú publikációkban is felbukkannak.

A szokatlan jegybanki intervenciók indokoltságát megteremtő defláció tényleges veszélyéről megoszlanak a vélemények. Az egyik rangos gazdasági hírcsatorna, a CNBC egy riportjában Milton Friedman Nobel-díjas közgazdász egyértelműen kizárta ennek lehetőségét az Egyesült Államokban. A monetáris ügyekben megfellebbezhetetlen ítélethirdetőnek tartott szaktekintély kijelentette, hogy amíg létezik a fizikailag nem korlátozott pénznyomtatás lehetősége, addig a defláció nem lesz reális veszély. Az érvelés azon a logikán alapul, hogy a jegybankok jogában álló pénzteremtéssel mindig előállítható lesz akkora pénztömeg, amellyel egyensúlyt lehet teremteni a fogyasztás és termelés zsugorodása, illetve az árak csökkenése ellenében, a kiadások hirtelen visszafogását eredményező fogyasztói pánik ellen pedig mindig lehet célszerű mértékre beállított, monetáris úton gerjesztett, jótékony hatású inflációval védekezni.

Az amerikai defláció veszélyét egy elemzésében a Londonban megjelenő The Economist is cáfolta. A mértékadó orgánumok közül ugyanakkor reális lehetőségként említi egy veszélyes - a fogyasztás, az árak és a termelés egymást erősítő csökkenésében megnyilvánuló, nehezen visszafordítható - spirális mozgás elindulását a Business Week és a Washington Post. Ez utóbbi kettő hasonló fogalmazásban utalt arra, hogy a Federal Reserve kész "nem konvencionális" eszközökhöz is nyúlni, ha az irányadó kamatot már nullára szállította le, a fogyasztás és a termelés élénkülése viszont ennek ellenére sem indul el.

A defláció és a gazdaság zsugorodása korántsem csak elméleti vagy eshetőségi kérdés a rendszer működtetéséért felelős intézmények, illetve intézményesült érdekcsoportok számára. A gazdaság stabilitásáért való felelősség ebben a körben úgy jelentkezik, hogy a szélsőséges mozgásokra és hatásokra kell tervezni az irányítás és a szabályozás mechanizmusait, mint ahogyan a mérnökök is az elképzelhető maximális igénybevételnek megfelelően méreteznek hatalmas szerkezeteket (épületeket, hidakat, darukat, tornyokat). A gazdaságot illetően a belső szilárdságot és rugalmasságot egyidejűleg adó - képletes áthidaló, lengéscsillapító, stabilizáló - elemek sorában a monetáris politika tehet szert különleges funkciókra a következő években.





>> Lépéskényszerben

a japán jegybank



Jegybanki piacstabilizáló szerepvállalással kapcsolatban egy rangos intézmény tett néhány héttel ezelőtt szokatlan javaslatot. A Gazdasági Együttműködési és Fejlesztési Szervezet (OECD) azt ajánlotta a japán központi banknak, hogy - "ki nem tűzött utakon" előrehaladva - vegye elejét a már három éve tartó defláció súlyosbodásának, amely a fogyasztói árak csökkenésén, az értékpapírok és az ingatlanok szakadatlan leértékelődésén keresztül bénítja egyre erősebben az ország gazdaságát. A sorozatos fiskális élénkítő csomagok - az ipari államokban példátlan, a GDP 140 százalékára rúgó - hatalmas államadóssághoz vezettek, a növekedést azonban nem tudták elindítani, sőt a gazdaságot - az MSNBC értékelése szerint - az összeomlás fenyegeti. Az eddig normatív rendszerben alkalmazott monetáris politika legalább ennyire eredménytelen maradt: a névlegesen már csak tizedponttal a nulla felett lévő alapkamatok negatívba vitelét intézményi korlátok akadályozzák, a kereskedelmi banki hitelezés pedig annak ellenére csökkent, hogy a jegybank (a "quantitative easing" néven említett eljárás keretében) példátlanul felduzzasztotta a rendelkezésükre bocsátott tartalékokat.

Ebben a helyzetben az OECD annak vizsgálatát ajánlja, hogy ha a termelőszféra a pénzellátás szokásos csatornáin keresztül magától nem szívja fel a likviditást, mi lenne, ha a központi bank "beleerőltetné" azt a gazdaságba ("?to force a large amount of liquitity into the system"). A művelet útjaként a szervezet azt indítványozza, hogy a jegybank az államkötvényeken kívül más hazai - és külföldi - értékpapírokra, illetve aktívákra is terjessze ki a piaci műveleteit (azaz a vásárlásait). Óvatosságként az OECD csupán annyit ajánl, hogy ilyen - lényegében ár- vagy árfolyam-támogató - intervenciók során kerülni kell egyes cégek szelektív kisegítését, vagy előre elhatározott aktívaértékszint beállítását. A javaslat közzétételekor a Reuters megkérdezte a szervezet egyik közgazdászát, aki kijelentette, hogy a jegybanki vásárlások kiterjedhetnének az ingatlanpiac és a belföldi részvénypiac támogatására.

A javaslat a semleges szemlélődőben olyan benyomást kelthet, hogy annak végrehajtásával meg akarják előzni azt az összeomlást, amely a japán bankokra törvény által ráerőltetendő portfóliótisztítást kísérné. A behajthatatlan követelések évek óta sürgetett leírásában ugyanis éppen ilyen tételek, pontosabban a nyolcvanas évek végének ingatlan- és részvénybuborékja idején folyósított hitelek szerepelnek, amelyek biztosítékai mára nagyrészt elértéktelenedtek. A banki portfóliókban lévő ingatlan- és részvényaktívák jegybank általi felpumpálásával nyilvánvalóan mérsékelni lehetne a kormány által elrendelendő, kötelező leírásokkal együtt járó tőkecsonkulás mértékét. Egyúttal el lehetne kerülni, hogy a bankok közpénzekből való, ismételt feltőkésítése az államosítás valamilyen fokozatának minősüljön.





>> A stabilizálás amerikai keretintézménye



Az amerikai jegybanki piacstabilizálást illetően korántsem ilyen egyértelmű a kép, jóllehet több hírforrás is utal ilyen műveletekre, vagy legalábbis a végrehajthatóságuk intézményi kereteinek meglétére. Rendkívüli beavatkozásokról a Washington Post1 és a Business Week2 csak mint elvi lehetőségről beszél. Kisebb befolyású - és kisebb felelősségű, de még a "mainstream"-hez sorolható - orgánumok viszont ennél jóval aprólékosabb elemzéssel próbálnak meg következtetni az esetleges nagy összegű intervenciókra. A jórészt a részvénypiac támogatását célzó rendszer intézményi alapjaként utalnak egy 1988 márciusában hozott elnöki rendeletre3, amelyet az előző év októberében, egy-két nap alatt elszenvedett, súlyos (20-25 százalékos) tőzsdei értékvesztéshez hasonló esetek kivédésére bocsátottak ki. A jogszabály elrendeli egy piaci munkacsoport felállítását (Working Group on Financial Markets), amely rendkívüli helyzetekben rendkívüli stabilizáló intézkedéseket hozhat. A munkájában részt vesz a pénzügyminiszter (vagy a megbízottja), a Fed elnöke, a részvény- és az árutőzsdék vezetői, továbbá a felügyeleti szerveik (SEC-CFTC) elnökei, rajtuk kívül pedig a nagy befektetési bankok és brókercégek képviselői. A szervezetről egy még a Clinton-boom idején (1997. február 23-án) közzétett cikkében a Washington Post is írt, amelyben először lehetett hivatalosan is találkozni a "Plunge Protection Team" (PPT) elnevezéssel. A tevékenységére az utóbbi másfél évben (nagyszámú internetes publikáció mellett) utalt többek között az Observer, a Dow Jones, a Capital Market Report, a Scotsman, a Wirtschaftsblatt, az Australian, a L'Agefi és a The New York Post. Egyes szerzők tudni vélik, hogy a csoport eddig több alkalommal is működésbe lépett, például az Öböl-háború idején, majd 1998-ban az orosz pénzügyi válság során és az LTCM összeomlásakor, később pedig a 2001. szeptemberi kataklizma nyomán. A svájci L'Agefi gazdasági lap a csoport - pontosabban a nevében eljáró tőzsdei cégek - fellépésére vezeti vissza, hogy 2002 első felében az időnként veszélyes árfolyamesések közben váratlan, nagy összegű stabilizáló vásárlások kezdődtek. A The New York Post a dotcombuborék 2000. eleji leeresztése során tapasztalta, hogy - április 4-én - a Nasdaq fél nap alatti, 11 százalékos árfolyamesését fordították meg olyan vevők, akik a vásárlásaik révén akarták érzékeltetni, nekik mennyire kell a részvény. A feltételezett intervenciók egyébként részvényindexek (az S&P 500) támogatására irányultak, ennyiben a rendszer működésének alapját képező normativitást nem érhette kár. Ismétlődően visszatérő feltételezések szerint a műveleteket a Goldman Sachs, illetve a Merrill Lynch brókerrészlegein keresztül hajtották végre. Konkrétumok ilyen ügyben természetesen nem állnak rendelkezésre, mert az - mint a L'Agefi szemleírója emlékeztet - végképp cinikussá tenné a piacokat. Ha vannak stabilizáló műveletek, azokat a közreműködő igazgatási szervek nyilvánvalóan szigorú államtitokként kezelik, a bankok pedig még szigorúbb üzleti titokként.

Akár folyik monetáris léptékű stabilizáció, akár csak tervek, algoritmusok vagy szervezeti formák léteznek erre, a dolog elvi hátteréről sokat elárul a Washington Post 2002. november 29-i cikke. A szerző arra emlékeztet, hogy a XX. században két súlyos deflációs időszak volt, az egyik a harmincas években az USA-ban, a másik a kilencvenes években Japánban. Az okokat illetően az írás azt a következtetést vonja le, hogy a központi bankok mindkét esetben bátortalanok voltak a hatalmukban lévő, nagy hatású pénzteremtési eszköz alkalmazásához. Ezt a gondolatmenetet folytatva feltételezhető, hogy a jegybankok adott esetben eltekintenek a pénzellátás korábbi alapelvének alkalmazásától, amelyben a likviditásteremtés az összgazdasági hatékonyság emelésének volt alárendelve. Kritikus időszakban - mint például most - a követelmények súlypontja áttevődhet a rendszer stabilitásának megőrzésére, akkor pedig a jegybankok teremtenek akkora pótlólagos pénzmennyiséget, amekkorára az értékpapír-aktívák vagy más vagyonelemek (például ingatlanok) értékvesztésének, és általában egy pusztító deflációs spirálnak megelőzésére szükség van. Ebben ugyanis - az aranystandard már évtizedekkel korábbi felszámolása óta - semmi sem akadályozza őket.

Masszív - csak a jegybanki pénzteremtési jogosultságok birtokában végrehajtható - intervenciók legalább elvi lehetőségének megteremtését egy kifejezetten technikai szempont is indokolttá, mi több, elkerülhetetlenné teszi. Vannak ugyanis bizonyos befektetési technikák, amelyek alkalmazása kiélezett helyzetben tömegessé válhat, és amelyek pusztító hatásuk révén romba dönthetik a piacokat. Ezzel kapcsolatban mindenekelőtt a fedezetlen eladásra (short selling) célszerű utalni, amikor későbbi teljesítésre adnak el még nem birtokolt értékpapírt vagy árut, arra számítva, hogy az árak időközben csökkennek, és az esedékesség időpontjában a különbség nyereségként realizálható lesz. Az ilyen, eredetileg a kiszámíthatatlan piaci mozgások elleni védekezésre ("hedgelésre") szánt technikák tömeges alkalmazására óriási késztetés áll elő, ha valahol bizton lehet számítani áresésre (lásd: az 1992-es fontválság). Recessziós időkben nyilvánvalóan hasonlóan nagy a késztetés a részvénypiacokon kötendő fedezetlen eladásokra, ami stabilizálatlan piacokon rövid úton vezethet a megfékezhetetlen pánikhoz. Egy stabilizáló mechanizmusnak ilyen esetben az elsődleges funkciója az, hogy cáfolja vagy megtörje az árak folyamatos csökkenésére irányuló - egyébként racionális - várakozások spirálját, mert ezek legalább időleges beigazolódása tömeges eladáshoz vezethet. Hathatós cáfolathoz önmagában egy kincstár vagy mégoly erős kereskedelmi (befektetői) banki csoport is gyenge lenne, ehhez a dolgok logikája szerint a pénzteremtésben nem korlátozott jegybankra van szükség, amely mégoly tömeges várakozás ellenében is tud sikeresen fogadni. Lehet találkozni olyan véleményekkel, amelyek szerint a nemzetközi gazdaság gyenge pontjai ellen pusztító módon fellépő "hedge" alapok körében időnként ilyen bázison rendeznek idomító célzattal "vérfürdőt". Ennyiben nem lenne csoda, ha néhány évtized múltán a tankönyvekben mintaesetként oktatnák, miként lett a 2000 tavaszára kipukkadásig felfúvódott Nasdaq-lufi mesteri módon leengedve.





1 "Fed officials emphasized that there is plenty they can do to prevent

a deflationary spiral even if they push the federal funds rate to down to zero and need still more monetary

ammunition. (Washington Post: The Falling Prices Put the Fed on Guard, 2002. november 29.)

2 The Future of the Fed:

2002. december 16.

3 Executive Order Nr. 12631.