Mit hoz a jövő a régió tőzsdéinek?

A kelet-közép-európai régió méreteit jól érzékelteti, hogy a 2001. végi adatokat figyelembe véve az itteni tőzsdék együttesen a világ kapitalizációjának 0,2, a német tőzsdének 9,2, az athéninak 95,2 százalékát adták, ráadásul mindebből 46 százalékkal a varsói börze részesedett. Bár tavaly több mint 20 százalékkal nőtt az összesített tőkeérték, térségünk így is igen kis pont az európai tőkepiacon. Ami azonban mégis sajátos jelentőséget ad az érintett börzéknek, az a növekedés dinamikája, illetve a nagyobb kockázathoz és bizonytalan likviditáshoz társuló magasabb hozamszint.

Bár az elmúlt hónapok a régióban az árfolyamok emelkedését és a befektetői érdeklődés élénkülését hozták, az utóbbi három esztendő adatait nézve legalábbis vegyes a piacok fejlődéséről kialakult kép. A piaci tőkésítést összevetve a három legrégebben indult tőzsde közül Budapest 10 százalékos emelkedést, Varsó pedig 9 százalékos csökkenést mutat, miközben a szlovén parketten 80 százalékos volt az izmosodás. A kereskedési forgalmat nézve is külön életet él az unió fejlettségéhez legközelebb álló ország: miközben Ljubljana 65 százalékos gyarapodásnak örülhetett, Lengyel- és Magyarország 50-60 százalékos visszaesést regisztrált. Persze az igazsághoz hozzátartozik, hogy az egyértelműen a régió legnagyobb és legfejlettebb piacának számító varsói tőzsde mindkét mércét nézve így is ötszörösen túlhaladja a szlovén parkettet. Ugyanakkor a lengyeleknek még ma sem sikerült beérniük az osztrák fővárost, amely nem is olyan rég még olyan terveket dédelgetett, hogy - valamilyen mértékben maga alá szervezve a helyi börzéket - a régió tőkepiaci központjává válik.

Bár a részvényforgalmat tekintve az idei első nyolc hónap alapján Varsótól 7 százalékkal lemaradva Budapest áll a második helyen, az összforgalmat figyelembe véve a közvetlenül mögöttünk álló Prága vezet, hiszen ott a magyarnál több mint 37-szer nagyobb volt a kötvényforgalom az Európai Tőzsdeszövetség (FESE) adatai szerint. A három vezető tőzsdét, kapitalizáció alapján, Ljubljana és a szintén igen élénk kötvénykereskedelemmel büszkélkedő Pozsony követi.

A térség tőzsdéinek szövetségi térképe igencsak vegyes képet mutat. A tallini és rigai börze a helsinki tőzsde tulajdonában van, míg a többi piac megőrizte függetlenségét, miközben az állami tulajdonban lévő varsói kivételével valamennyi részvénytársasággá alakult. Ugyanakkor egységesülésre, egyetlen közös tőzsde létrehozására egyelőre kevés az esély, hiszen a lengyelek az Euronexttel, a magyarok a Xetrával, a csehek pedig a londoni tőzsdével állnak közelebbi, szövetségesi viszonyban. Pozsony, Ljubljana és Litvánia egyelőre kivár, miközben az egykoron regionális vezető szereppel kacérkodó bécsi parkett semmilyen érdemi lépést sem tudott tenni annak érdekében, hogy a térség vállalatait ottani megjelenésre ösztönözze. A nyugati piacokkal kötött szövetségek ugyanakkor az egységes kereskedési platform révén megkönnyítik a külföldi tőkepiacok elérését, ami csökkenti a kereskedési költségeket, és magasabb likviditást hoz a piacokra.

A Kelet- és Közép-Európa tőkepiacainak kilátásairól szóló júniusi elemzésében a német Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) arra emlékeztet, hogy még közel sem tekinthető a régió tőkepiaci szempontból fejlettnek. Nemcsak hogy nem nő, de gyakran erősen csökken a jegyzett társaságok száma, ingadozó a likviditás, s a GDP emelkedésével sem képes lépést tartani a kapitalizáció.

A származékos piacok sem örvendenek túl nagy népszerűségnek: egyedül az 1998-ban indított varsói kereskedés élénk. A 2001-ben engedélyt kapott prágai piac a mai napig zárva van, az 1995-ben indult magyar derivatív piac pedig folyamatosan veszít népszerűségéből. A hazai befektetők jól tudják például, hogy a nagy elánnal beharangozott opciós piac gyakorlatilag teljesen üres.

A szabályozási környezet a ZEW szerint mindenütt megfelelő és kellően szigorú, s jó az infrastruktúra is. Ám miközben a forgalom jóval alacsonyabb a Nyugaton megszokottnál, a díjak közel azonosak. Ráadásul az is hátráltatja a régió népszerűbbé válását, hogy minden egyes igen kicsiny piac saját díjszerkezettel rendelkezik, ami megnehezíti az összevetést.

A német elemzés szerint a bevezetési szabályok sokszor túl szigorúak, a bevezetés és a forgalomban tartás díjai pedig túl magasak a helyi vállalatok teljesítőképességéhez viszonyítva. Az így kialakult likviditáshiány viszont elriasztja a külföldi cégeket a parkettről.

Ráadásul a vállalatfinanszírozásban is főként a belső források dominálnak, a külső források jó részét is banki hitelek teszik ki. Emiatt nemcsak a részvénykibocsátási aktivitás gyenge, de sok helyütt a kötvénypiacok is fejletlenek. Ugyanakkor örvendetes, hogy főként Lengyelországban és Magyarországon a helyi intézményi befektetők tőkehelyzetük megerősödésével mind intenzívebben vesznek részt a kereskedésben, s egyre jobban fejlődik a kockázatitőke-befektetés intézményrendszere is.

A ZEW szerint négy lehetőség áll a térség tőzsdéi előtt. Ha továbbra is önállóan működnek, a magas általános költségek miatt nem bírják majd a díjversenyt, s a drágaság, illetve a sok helyi specifikum elriasztja majd a külföldi befektetőket.

Ahhoz, hogy egyetlen egységes regionális tőzsdét hozzanak létre, nagyon sok ellentétes érdeket kellene összehangolni, s olyan komoly kezdeti beruházásra lenne szükség, hogy az aligha teszi reálissá ezt az alternatívát. Működhetnek az egyes tőzsdék önállóan tovább úgy is, hogy valamely nyugati börzével szövetséget kötnek, ami likviditást hozhat a piacra, s szabályozásaik egységesítését is megkívánja.

A negyedik, a ZEW szerint a legjobb verzió egy egységes kelet-közép-európai platform létrehozását vetíti előre valamelyik nagy nyugati parketten, amihez viszont olyan fejlett piacra van szükség, amely hajlandó felvállalni nemcsak a tőzsdék közti koordinációt, de a jegyzési feltételek betartatását is. Ez mindenütt egységessé tenné a kereskedési szabályokat és a költségszerkezetet, s alighanem ez adná a legnagyobb áttekinthetőséget is.

Csakhogy kérdéses, vajon mi szükség volna egy ilyen rendszerben a helyi tőzsdékre, amelyeknek önként kellene vállalni a csatlakozást. Hiszen ha egy-egy cég a kereskedési előírásoknak megfelel, minden további nélkül kérhetné már most is papírjai bevezetését a nyugati tőzsdékre. Emiatt feltehetően az egyedileg kötött megállapodások kínálják az egyetlen reális alternatívát.