„A pozitív reálkamatnak alapvetően örülni kell”

Nem kapcsolódik közvetlenül az alapkezelői tevékenységhez, de rengeteg magánbefektetőt érint az a minapi kérdőív, amelyben az Államkincstár egyebek mellett arra vár választ, hogy a Prémium Magyar Állampapír-tulajdonosok tisztában vannak-e a lejárat előtti értékesítés folyamatával, költségeivel, az árjegyzéssel. Igazuk lehet azoknak, akik szerint változhat a 99 százalékos visszavásárlási árfolyam?

Komm Tibor: Eddig mind az Államadósság Kezelő Központ, mind a Pénzügyminisztérium határozottan cáfolta, hogy ezeknek a kötvényeknek megváltoztatnák a visszaváltási árfolyamát, de a kérdőív azért némi óvatosságra inthet. Közel 7000 milliárd forint van PMÁP-kötvényekben, ami után óriási kamatkiadása lesz a költségvetésnek, az idei évre várható 18 százalék körüli inflációs ráta felett a különböző sorozatok – eltérő – kamatprémiumával megfejelve. Nem tudhatjuk a pontos számokat, de a 7000 milliárd forintos állomány egy része spekulatív befektetés, nem ritkán szabad felhasználású jelzáloghitelből.

Benne van a pakliban, hogy 2025 elején a PMÁP-ok nagy részét eladják a kötvénytulajdonosok?

K. T.: Láttunk már rá példát, a Plusztól is gyorsan elfordultak a befektetők. De korai ennyire előreszaladni. Nem tudhatjuk, hogy alakul az 2024-ben és 2025-ben, ha a vártnál magasabban, akkor nem is biztos, hogy célszerű eladni ezeket a papírokat. Az is kérdés, hogy mit tesz majd, aki hitelből vásárolt: visszafizeti a kölcsönt, vagy a PMÁP-ból kiszállva más állampapírt keres, és továbbgörgeti a hitelét.

Önmagában egy évre 18 százalékos hozammal nehéz versenyezni. Mi szól mégis amellett, hogy a lakossági állampapírok mellett mást is tartsanak az emberek, például befektetési jegyeket?

K. T.: A befektetési döntések elég fontos részét kell hogy képezze a diverzifikáció. Sosem javasoljuk, hogy valaki egy helyre összpontosítsa a megtakarításait. Változhatnak a körülmények, a visszavásárlási árfolyamok, de egyébként is, jobb a többféle eszközben lévő megtakarítás, amely a különböző piaci viszonyokra eltérően reagál. Többnyire azt javasoljuk, legyen részvény-, kötvény- és nyersanyagkitettségük az ügyfeleknek, illetve likvid vagy könnyen likviddé tehető befektetési jegyeket is tartsanak. 

Pedig még mindig magas a nem kamatozó pénzek mennyisége.

K. T.: Mindig is jellemző volt Magyarországon, hogy nagyon magas a készpénz és a folyószámlák aránya. Arra számítottunk, hogy aktívabbak lesznek a befektetők, és nagyobb arányban fognak diszkontkincstárjegyek, rövid kötvényalapok, tőkevédett, rövid ajánlott minimum tartási idejű alapok felé fordulni, amelyek alternatívát nyújthatnak a folyószámlához képest, de a magyarországi pénzügyi tudatosságon még mindig van mit javítani, ez ismét megerősítést nyert. Az alapkezelők részéről ez a kör természetesen célcsoport, de kétségtelenül nehéz őket megmozgatni.

Ha már kötvények. Mi szól a kötvényalap mellett, ahelyett, hogy valaki a kincstári számláján állítson össze portfóliót lakossági és intézményi hitelpapírokból vegyesen?

K. T.: Egy kötvényelemző vagy egy befektetési szakértő észrevehette 2022 októberében azt a momentumot, hogy itt az idő hosszú magyar államkötvényeket venni. Akkor 11 százalék körül volt a 10 éves magyar hozam. Egy magánbefektető nem biztos, hogy ugyanerre a következtetésre jutott. Joggal lehetett bízni abban, hogy nem emelkedik a hosszú hozam, ráadásul akkor már egész magas volt a hosszú alapjainkban lévő kötvények kamattartalma, s az is látszott, hogy az inflációt előbb-utóbb sikerült letörni. El is indult a várt hozamcsökkenés, a portfólióban lévő fix kamatozású kötvények pedig jócskán felértékelődtek ezáltal.

Hajdu Egon: Persze ha kitekintünk a globális kötvénypiacra, nem ilyen szép a kép. A fejlett piacokon magasabbak a hozamok, mint év elején, tehát az akkor megvett kötvények pillanatnyilag kevesebbet érnek. Mivel a Fed- és az EKB-kamatpálya is a jelenlegi szinteken tetőzhet, ott most kínálkozhatnak jó vételek a kötvényekben. Ezeknél az – intézmények által (is) elérhető – adósságpapíroknál egyszerű a képlet, a piaci folyamatok diktálnak, hogy milyen árfolyamon lehet adni-venni, nincs kibocsátói-szabályozói kockázat az esetleges értékesítés tekintetében. 

Egy kötvényalapnál nincs ilyen kérdés, a piaci kereslet-kínálat dönt, amit pedig a makrogazdasági folyamatok határoznak meg. Amíg a hazai monetáris politika egyértelműen a kamatpálya csökkentésére rendezkedett be, a hozamszintek lefele tartanak, ezt a piaci értékítéletet pedig a makrofolyamatok is alátámasztják – márpedig most ez a helyzet –, addig a kötvényalapok árfolyamnyereséget termelnek.

A jelenlegi hozamkörnyezetben mennyi a javasolt befektetési időtartam, maradva a kötvényalap példájánál?

Komm Tibor: Alapvetően kettő-három-négy év, attól is függ, hogy a hosszú futamidejű kötvényekből mekkora pozíciót vesz fel az alap kezelője. Az igazi hozzáadott érték a duration (a portfólióban lévő kötvények átlagos hátralévő futamideje) menedzselése. Ha pozitív fejleményeket várunk, tehát hozamcsökkenést árazunk, akkor hosszabb durációjú kötvényeket súlyozunk felül az alapban, ha viszont emelkednek az inflációs várakozások, jegybanki kamatemelésre lehet szükség, ezáltal csökkenni kezdenek a kötvényárfolyamok, akkor rövidíteni kell a durationt. Ezt egy magánbefektető ritkán hajtja végre a saját portfóliójában.

A július 1. után megvásárolt befektetési jegyeken realizált nyereséget az mellett már 13 százalék szocho is terheli. Sokan számítottak arra, hogy a dátum előtt lesz egy nagyobb roham, ami a befektetési alapoknál csapódik le. Igazuk lett?

K. T.: Nem igazán, pedig logikus várakozásnak tűnt, hogy a folyószámlákról, rövid távú betétekből (amiket július 1. után újra le kellett volna kötni) a befektetési alapokhoz áramlik majd a tőke, viszont ez csak részben valósult meg. De a kamatadó (szja-ként) és a szocho együtt már 28 százalékot tesz ki, így legalább a tartós befektetési számlák nyitása kapott egy nagyobb lendületet.

Egy-két kivételt leszámítva a betéti kamatok nulla százalék közelében ragadtak. Igazi versenytársa a befektetési alapoknak talán csak a lakossági maradt. Ilyen környezetben jogos elvárásnak tűnik, hogy a teljes alapkezelői szektor stabilan növekedjen?

K. T.: Az elmúlt másfél évben a pénzpiaci és a rövid kötvényalapok voltak a húzótermékek a piacon. Gyakorlatilag a növekedés 90 százaléka, ami az alappiacon történt, ebbe a két kategóriába érkezett. Itt volt szabályozási változás nálunk is: ami rövid kötvényalap volt korábban, az tőkevédett alappá vált. Ezeknek a befektetési termékeknek továbbra is óriási a hozamelőnyük azáltal, hogy a bankok nem igazán versenyeznek a betétesekért. Nem is csoda, hogy rekordon van a kezelt a rövid kötvény- és a pénzpiaci alapokban (3969 milliárd és 543 milliárd forint).

Mennyi volt a nettó tőkeáramlás az Eurizonnál, és ez mennyiben aránylott a piac egészéhez?

K. T.: Korábban sikeresek voltunk a vállalati üzletágban, ami egyébként nem annyira jellemző terület a befektetésialap-kezelőknél, alapvetően a rövid kötvényalapjainkat értékesítettük a vállalati ügyfeleknek. Mivel ők nagyobb összeget képesek befektetni, könnyen kaptak versenyképes banki betéti ajánlatokat. Ebben a szegmensben kiáramlás történt, lakossági ágon viszont épp fordítva. 

Ez a piaci átlagos növekedés alatt marad a vállalati szegmensben korábban meglévő állományunk csökkenésének következtében.

Hogy változik a megtakarítók hozamelvárása?

K. T.: Nőtt persze, ez aligha meglepetés, de ezt inkább olyan kontextusban szerencsés vizsgálni, hogy milyen elérhető alternatív hozamlehetőségek a jellemzők. Ha azokhoz képest egy befektetési alap azonos likviditási és kockázati szint mellett nyújt jó hozamot, akkor jönni fog a befektetői tőke. Tipikus példa a rövid kötvényalapok és a diszkontkincstárjegyek esete, a kettő egymás alternatívája – a versengésből többnyire az előbbiek kerülnek ki győztesen.

A visszatekintő infláció és az alapkamat alapján pozitív a reálkamat Magyarországon, és ez még hónapokig így maradhat. Mennyire kell, hogy mindez befolyásolja a befektetési döntéseinket?

Hajdu Egon: Azt gondolom, hogy a pozitív reálkamatnak alapvetően örülni kell. 2008–2021 közt a jegybankok – a gazdasági növekedést elősegítendő – a nulláig csökkentették a kamatokat, majd jött a pénzöntés. Nem volt kamat, a reálkamat pedig negatív volt. Alig emlékszünk rá, de 2008 előtt ott voltunk, mint most: voltak értelmezhető kamatok, akár az inflációs ráta felett. Ez a normális, ide térünk vissza. 

Annak viszont vége, ami 13 évig jellemző volt a tőkepiacokra, vagyis hogy lényegében mindegy, mibe fektetett az ember, túlságosan nem lehetett mellényúlni. A reálgazdaságnak sem feltétlenül tett jót az extrém alacsony tőkeköltség, sok csak emiatt valósulhatott meg.

Tehát szelektálni kell a részvénypiacon?

H. E.: Nyilván. Azokat a cégeket érdemes kiválasztani, amelyeknek jó az üzleti modelljük, erős a mérlegfőösszegük, a salesstratégiájuk, jó a profitabilitásuk is, ezekben valóban van érték. Ilyen szempontból pozitívak vagyunk a részvénypiacra nézve: bőven meg lehet találni azokat a részvényeket, amelyek értékeket tudnak teremteni.

De 2023 mintha nem egészen a value papírokról szólna.

H. E.: Tavasszal nagyot szólt a mesterséges intelligencia, felrobbantva azoknak a technológiai szektorban dolgozó cégeknek a részvényárfolyamait, amelyek ebből a trendből profitálhatnak. Egyébként az S&P 500 index az emelkedő kamatkörnyezet, illetve a legalább 50 százalékban recessziót árazó gazdasági modellek mellett is az év elejétől nagyságrendileg 20 százalékos árfolyamnyereséget mutat. Ám ez alapvetően a technológiai szektorba sorolható hét nagy részvénynek tudható be, amelyeknek az árfolyamát a mesterséges intelligenciával kapcsolatos jövőkép hajtotta.

Ha ezeket a technológiai cégeket kivesszük a képletből, akkor az értékeltségi mutatók már az USA esetében sem jeleznek túlárazást. A tech cégek értékeltségei valóban a csúcson vannak, de ez a jelenleg nagyon pozitív jövőkép miatt akár indokolható is. Ehhez persze hinni kell azokban a forradalmi változásokban, amelyeket az MI okozhat számos területen, így a gazdaságban is. A klasszikus iparágak esetében a magasabb kamatkörnyezet és így tőkeköltség miatt a jövő ígéreteinek az árazása helyett inkább a jelen tényadatai és a rövid távú várakozások elemzése segítenek a befektetői döntésben.

Melyik Eurizon-alap teljesített idén kiemelkedően? Akár hozam, akár tőkevonzó képesség alapján?

Komm Tibor: Többnek is 20 százalék feletti a hozama, köztük ilyen a hosszú kötvényalapunk, amelybe óriási pénz érkezett, a kettő együttes hatása pedig az alapban lévő vagyon megduplázódása lett. Hasonló jó teljesítményt láthattak, akik az indexkövető részvényalapunkat választották, és több tőkevédett alap is a várakozások felett hozott. Összességében 2023 nem lesz rossz év befektetői szempontból. Továbbra is érdemesnek látjuk devizában is diverzifikálni, bár a forint feltűnően stabil az elmúlt hónapokban, és ez így is maradhat, mivel összességében a makrogazdasági folyamatok pozitívak.

Minek alapján dőlhet el, hogy mely befektetési eszközökből érdemes válogatni jövőre?

Hajdu Egon: A forint kamatelőnye még jelentős, ezáltal a carry trade-ek is támogatják az árfolyamot. A jövő év közepe táján pedig mind a Fed, mind az EKB elkezdheti csökkenteni a kamatokat, így a dollár és az euró közti kamatkülönbözet sem változik érdemben. Továbbra is az Egyesült Államok a kulcs, ott az év elején várt mutatókhoz képest jobb állapotban van a gazdaság. Sőt a globális gazdaság is jobban teljesít, mindehhez egy erős dezinflációs trend párosul. 

Ezek alapján pozitív a jövőképünk, ez a környezet a kötvény- és részvénybefektetésekre nézve egyaránt támogató. Azonban minden borulhat, ha az ismert geopolitikai konfliktusok netán eszkalálódnak.

Úgy gondolom, az inflációs trendben nem lesz már meglepetés (visszapattanás), a piacok pedig kevésbé volatilis tónusra válthatnak. Ha a jövőkép másképp alakul, a kockázatok beütnek, felértékelődnek a portfólióban az olyan elemek, amelyek képesek megőrizni a befektetés értékét. Ezért gondoljuk úgy, hogy a részvények és kötvények mellett szükséges válogatni a nyersanyageszközökből is. Nekünk több vegyes alapunk van, amely ezt a stratégiát követi, az év elejétől ezek az alapok 15 százalék körüli teljesítményre voltak képesek.