Magasabb hozamok, fejletlenebb másodpiac

Ami a jelzáloglevelet illeti, az tulajdonképpen nem más, mint egy jelzálogbank által kibocsátott, speciális garanciákkal bíró kötvény. A bank az értékpapírok kibocsátása útján szerez forrást ahhoz, hogy azt jelzálog-hitelezési tevékenységének keretén belül kihelyezze. Mivel a jelzálogbankok kizárólagosan jelzálog-hitelezéssel foglalkozhatnak, lehetőség nyílik arra, hogy az értékpapírhoz igen erős garanciák kapcsolódjanak, hiszen a kihelyezett hitelek biztosítékai nem kerülhetnek veszélybe a bank egyéb tevékenységei miatt. Ennek következtében a jelzáloglevelek biztonsága igen közel áll az állampapírokéhoz. Aki túlzottan kockázatosnak vélné a jelzáloglevelet, első körben elég, ha arra gondol, hogy az egy bank által garantált papír. (A banki folyószámlákat, betéteket, amelyekhez - az OBA összegében limitált biztosításán kívül - ugyancsak kizárólag banki garancia tartozik, nem szokás kockázatosnak tartani.) Ráadásul olyan bank papírja, amelynek tevékenysége átlátható, s a korlátozott tevékenységi kör miatt a rizikófaktorok korántsem fedik le a banküzem teljes kockázati palettáját. Ezen túlmenően a törvényi szabályozás "baj" esetére kifejezetten preferálja a jelzáloglevél-tulajdonosokat. Végső biztosítékként pedig minden olyan hitelkihelyezés mögött, amelynek forrása a jelzáloglevél, ingatlanfedezet áll, amely ugyancsak nem "tüntethető el" a jelzáloglevél-tulajdonosok szeme elől.

Az intézményi befektetőknek elsősorban az lehet vonzó a jelzáloglevél-befektetésben, hogy itt az állampapírokéhoz képest nem szignifikánsan nagyobb kockázattal szignifikánsabban magasabb hozam párosul. A magánbefektetőknek ezen túlmenően a jelzáloglevél az egyéb hitelviszonyt megtestesítő papírokhoz képest azt a pluszt nyújtja, hogy adótőkeszámlára helyezhető, az effajta befektetés után tehát ugyanúgy adóhitel vehető igénybe, mint a részvénybefektetéseknél. (Más kérdés, hogy ezt kevesen tudják?)

A hátrányokról szólva elsősorban a piac kicsinysége említendő. A kibocsátói oldal jelenleg mindössze három szereplőből áll (FHB, valamint a HVB és az OTP Jelzálogbank), s ebből egy a tapasztalatok szerint kifejezetten arra törekszik, hogy még a papíron nyilvános kibocsátású papírjaik is baráti kezekbe kerüljenek. Az OTP Jelzálogbank "nyilvános" kibocsátású papírjai értékesítése során a bankcsoport tagjai allokációs előnyt élveztek, s mivel le is jegyezték a teljes paketteket, másnak már nem jutott. Így aztán a tőzsdei bevezetés - bár megtörtént - merő formalitás maradt. Hasonló - bár nem ilyen erős - törekvés gyanítható a HVB Jelzálogbank esetében is, noha ez a cég semmi olyan formális szabályt nem alkalmazott, amely a "baráti" befektetőket preferálta volna. Az a tény azonban, hogy az eddigi nyilvános aukciókat nem a tőzsdei MMTS rendszerben, hanem a bankcsoporthoz tartozó CA IB-nél házon belül bonyolították, s ajánlattételre kizárólag ennek budapesti irodájában volt lehetőség, arról árulkodik, hogy talán itt sem a széles nyilvánosság a célcsoport. Ezt a feltételezést erősíti, hogy a jelzáloglevelek tőzsdei bevezetésére az első aukció óta eltelt több mint két hónap alatt még nem került sor.

A leginkább "befektetőbarát" papírok tehát az FHB Földhitel- és Jelzálogbank jelzáloglevelei, bár hangsúlyozottan csak a többihez képest. Ezekből általában havonta tartanak aukciót, régen még egy fix és egy változó szerepelt a kínálatban, majd az utóbbi lassacskán elmaradt. A papírok azonnal a tőzsdére kerülnek, bár túlzás lenne azt állítani, hogy itt nagy a forgalmuk. Elvileg a forgalmazóknak - az állampapíroknál alkalmazott elsődleges forgalmazói rendszer mintájára - kétoldali árjegyzési kötelezettségük van a jelzáloglevelekre. Az árjegyzésben forgalmazónként 10 milliós tételre kell vételi és eladási ajánlatot tenni a tőzsdei kereskedési rendszerben, az árrés nem lehet több fél hozamszázalékpontnál a fix papírok esetében s egy árfolyam-százalékpontnál a változók körében. Különösen régebben gyakran előfordult - esetenként, főleg kritikus piaci helyzetekben ma is -, hogy ezt az árjegyzési kötelezettséget a forgalmazók nem veszik komolyan. Megtehetik, mert a kibocsátó a hírek szerint - ellentétben például az ÁKK-val - nem ellenőrzi s különösen nem szankcionálja az árjegyzési kötelezettség elmulasztását. Problémát jelent továbbá, hogy az árjegyzések adatait (ha vannak) - szintén az állampapír-piaci szokásokkal ellentétben - sem a kibocsátó, sem más nem tartja szükségesnek regisztrálni és közzétenni, azaz a másodpiaci árjegyzésről utólag nem áll rendelkezésre nyilvános adatbázis. Nem számítanak továbbá másodpiaci referenciahozamot (benchmarkot) sem, s mivel a másodpiaci üzletkötés viszonylag ritka, ez azt is jelenti, a másodpiacról gyakorlatilag nincsenek adatok. Ennélfogva az FHB-jelzáloglevelek piacát hitelesen az elsődleges

piac, az aukciók adatain keresztül térképezhetjük fel.

A jelzáloglevelek kondícióit elsősorban az állampapírokhoz viszonyítva érdemes vizsgálni. A fix kamatozású jelzáloglevelek és a hasonló futamidejű állampapí-rok hozamszintje közötti különbség, a hozamfelár mutatja meg, az elvben nagyobb kockázatot és a gyakorlatban korlátozottabb likviditást és felhasználhatóságot (például a jelzáloglevelet az állampapírokkal ellentétben nem használhatjuk fel fedezetként a határidős piacon) miként honorálja a piac. Az FHB fix kamatozású jelzáloglevelei rendszerint 6-7 éves futamidejűek, ezért hozamukat az 5 éves állampapír referenciahozamával érdemes öszszevetni. Mint grafikonunkon is látható, régebben még alacsonyabb, 1 százalék alatti hozamfelárral sikerült az FHB-nek túladni papírjain, ami annyiban csalóka, hogy ezeken az aukciókon jellemzően 1-2 milliárdos tételeket bocsátottak ki, míg manapság, amikor a hozamfelár 1,2-1,4 százalék között stabilizálódott, 10 milliárdos tételeket aukcionálnak. Kibocsátói szempontból legnagyobb kudarc a 2013-ban lejáró papír (nyilván éppen ezért eddig egyetlen) aukciójának eredménye volt: itt az átlaghozam 1,94 százalékponttal haladta meg az előző napi tízéves állampapír-referenciahozamot.

A változó kamatozású papírok sem sikertörténetként vonultak be a piacra, legalábbis ami az aukciókat illeti. Eddig két sorozatot éltek meg, mindkettő esetében az egyéves állampapír-referenciahozamtól függ az évente változó kamatláb. Az első, 2009-ben lejáró sorozatnál még ehhez 0,7 százalékos prémium adódott, a másodiknál már 1 százalék, igaz, itt a féléves gyakoriságú kamatfizetés évesre változott. Az aukciós eredmények azonban jól mutatták, ennél nagyobb hozamfelárat vár el a piac, sőt, még a fixekhez viszonyítva is. Az első sorozat utolsó aukcióján (leszámítva azt az aukciót, ahol - ki tudja, miért - egyáltalán nem bocsátottak ki papírt) 97,52 százalékos nettó ár alakult ki, a második 95,61 százalékos átlaggal kelt el aukción utoljára. (Ma - hála az egy évre rögzített s most már igencsak magasnak számító első évi kamatnak - a másodpiacon 100 százalék körüli nettó áron jegyzik mindkét sorozatot és kötnek rá szórványosan üzleteket.)