Még mindig a Bank of England keddi kötvénypiaci intervencióján spekulálnak az elemzők. Vajon miért emelkedtek olyan rendkívüli mértékben a hozamok a múlt héten, ami már szinte pánikszerű reakciót váltott ki a jegybankárok körében? A kötvények hozama ellentétesen mozog az árfolyamukkal, vagyis a hirtelen hozamemelkedés dömpingeladásokra utal.
A kötvényeladási hullámot ezúttal a nyugdíjalapok gerjesztették.
Nevezetesen egy korszerű nyugdíjalap-stratégia, amely a 2008-as pénzügyi válságot követően jött divatba, s elsősorban a piaci volatilitás kivédésére irányul. Ám évtizedes pályafutása során egészen mostanáig nagyon alacsony vagy kimondottan zéró kamatkörnyezetben alkalmazták. Nagyon úgy tűnik, hogy száguldó mellett, és meredeken emelkedő kamatpályán, a jól hangzó kötelezettség vezérelt befektetési (LDI) stratégia könnyen megroppanthatja a piacokat. Furcsamódon,
a nyugdíjalapok sebezhetősége egy olyan stratégiából ered, amelynek célja a kamatmozgások hatásának tompítása.
Ha alapkezelőkről van szó, akkor leggyakrabban a benchmark követés kerül szóba, ami egy klasszikus, jól kiszámítható stratégia, hiszen az alapkezelők általában egy indexkosárhoz igazodnak, s piacomlásokat legfeljebb az átsúlyozások határnapján okoznak, amikor a részvénykereskedés utolsó negyedórájában hirtelen megugró forgalmat generálnak.
Egészen más célfüggvénnyel dolgozik az LDI-stratégia, ami az úgynevezett, dedikált portfólió elméleten alapul. A legfontosabb cél, hogy a jövőbeni kifizetéseknek, például a nyugdíjaknak, mindig legyen fedezete. Ezért ez a stratégia a jövőbeni cash-flow minél pontosabb megtervezésére törekszik. És rögzített kamatozású értékpapírokat, jellemzően kötvényeket, letéti jegyeket halmoznak. A jövőben várható jövedelmüket próbálják egyensúlyba hozni a nyugdíjígéreteikkel. Minden kötelezettséghez cash-flow-t rendelnek.
Az LDI-stratégiát követő nyugdíjalapok kiemelten kezelik a kamatkockázatokat és az inflációs veszélyt. Ezek ellen tőkeáttétes ügyletekkel építenek fedezeti pozíciókat.
Az évtizeden át jól működő stratégiát kikezdték az égbetörő kamatlábak és a mélybe zuhanó kötvényárfolyamok. A jövőbeni bevételek és kiadások közötti rés mostanában arra készteti az alapkezelőket, hogy eladjanak, ám az eladási hullám miatt szakadékká szélesedik a jövőben várható különbözet a kötelezettségek és a bevételek között.
Ördögi kör alakult ki, amelyben a nyugdíjalapok csak adnak és adnak
– mondta Calum Mackenzie, az Aon PLC nyugdíjalap-tanácsadó befektetési partnere. Hozzátéve:
ezek a stratégiák nagyrészt a globális pénzügyi válság után indultak el, így ezeket a pozíciókat soha nem tesztelték a gyorsan emelkedő kamatlábak időszakában.
Az LDI-stratégia piaci hatását felerősíti, hogy
széles körben használják a magas kockázatú tőkeáttételt
is, hogy megpróbálják megszüntetni a szakadékot a tulajdonuk várható hozama és a jövőbeli nyugdíjígéreteik között. Ahogy Jon Hatchett, a Hymans Robertson tanácsadó cég partnere fogalmazott: az LDI-menedzserek 30-40 font fedezettel nagyjából 100 fontnyi kamatkitettséget vásároltak, amivel az alapok hiányát próbálták kozmetikázni, de a mostani piaci zűrzavarban rendkívül megnövelik ezek a pozíciók az alapokra nehezedő pénzügyi nyomást. Pótolniuk kell a pozíciók fedezetét.
Nem csak a brit alapkezelőknek okoz fejtörést a „margin”. Az Egyesült Államokban a több mint 1800 milliárd dollár értékű vállalati nyugdíjprogram jelentékeny része szintén fedezeti felhívásokkal néz szembe.
Bár az Egyesült Államokban is népszerűek a származékos ügyletek a nyugdíjalapoknál, ezek mértéke meg sem közelíti a brit kitettséget. Az amerikai nyugdíjalapok ugyanis a 30 éves vállalati kötvényekkel vagy a diszkontáron vásárolható, lejáratkor névértéket garantáló, kincstári STRIPS-kötvényekkel is elérhetik azt a jövedelmet, amit a brit alapkezelők inkább derivatívák vásárlásával próbálnak elérni. Nem véletlen, hogy az LDI a brit nyugdíjrendszer alapvető befektetési stratégiájává vált. A brit nyugdíjszabályozók most felszólították a vállalati nyugdíjak vagyonkezelőit és tanácsadóit, hogy vizsgálják felül a kockázatkezelésüket és a stratégiájukat.
A mostani kötvénypánik az első súlyos pénzügyi válság, amely azt teszteli, hogy miként vizsgázik szélsőséges piaci viszonyok között az LDI-stratégia, amelynek begyűrűzése az emberek millióit érintő nagy nyugdíjprogramokba mostanáig észrevétlen maradt.
A stratégiák a radar alatt vannak – mondja Peter Moizer, a Leedsi Egyetem Üzleti Iskolájának számviteli professzora. Így sokáig nem feltűnő, hogy mennyire megnő egy adott stratégia piaci súlya.
