Gyenge láncszem a bázeli szabályozásban

A befektetésekkel foglalkozó pénzügyi szolgáltatók szabályozásának, felügyeletének egyik legnagyobb kihívása az általuk vállalt kockázat mértékének meghatározása általános formában. E nélkül bármely szabályozás puszta porhintés marad és nem nyújt lehetőséget a kötelezettségek egzakt számonkérésére. Különösen fontos probléma ez a bázeli szabályozás megjelenése óta, hiszen az felismerve a globalizálódó pénzügyi piacokban, illetve a szerepet vállaló aktorok számának növekedésében rejlő veszélyt, először próbálkozott általános formában szabályozni a befektetési és pénzügyi társaságok által vállalható kockázat mértékét. Hamarosan életbe lép a Bázel II rendszer, amely továbbfejlesztve folytatja elődje hagyományait.

Ezen hagyományoknak szerves része és egyik központi eleme egyben az úgynevezett kockáztatottérték-, azaz VaR- (Value at Risk) számítás. A mutató, amely lényegében egy portfólión adott időtartam és meghatározott - magas - valószínűség mellett elkönyvelhető maximális veszteséget hivatott megadni, bevezetése óta súlyos kritikák középpontjában áll. Kezdetben ez, mint a legtöbb pénzügyi elmélet által sugallt megoldás, csak a teoretikusok körében okozott fejfájást, hívek és ellenlábasok táborára osztva a VaR módszert ismerők körét. Azóta azonban, hogy világviszonylatban kötelező érvényű szabályrendszerek tették sarokkövükké használatát, az elméleti kritikákon kívül a gyakorlat is óvatosságra int. A módszer bemutatása nélkül is érdemes elgondolni, mekkora galibát okozhat egy rosszul teljesítő, ugyanakkor globális méretekben is óriási vagyontömegek sorsát meghatározó képlet alkalmazása. Ameddig hiányosságai elszigetelten, egyedi felhasználóknál jelentkeznek, a baj is egyedi marad, többek mellett ugyanakkor Markus Leippold, a Zürichi Egyetem professzora a Euromoneyban írt elemzésében is úgy látja, hogy tömeges alkalmazása komolyabb veszélyeket rejthet magában.

A VaR egy konkrét példán szemléltetve azt a várható legmagasabb veszteséget adja meg, melynél nagyobbat 95 százalékos valószínűséggel nem fog elszenvedni befektetésünk az elkövetkező 10 napban.

Ezt a számot a módszer legtöbbször a vizsgált befektetési eszköz múltbeli árfolyam-alakulása segítségével határozza meg, ebből következtet a hozamok jövőbeni alakulására is.

Értékét gyakran napokra vetítve adják meg, azaz az egy napra várható maximális veszteség mértékét számítják ki. Egyik szembeötlő hiányossága, hogy semmit nem szól az esetek fennmaradó 5 százalékában elkönyvelt veszteség mértékéről: vajon akkor a VaR kétszeresét vagy tízszeresét veszítjük?

A módszerrel szemben megfogalmazott leggyakoribb kritika ugyanakkor az alapjául szolgáló matematikai feltevéseket érinti: a VaR számításának ugyan több módszere ismert, leggyakrabban alkalmazott válfajai normális eloszlást feltételeznek a kockázatos eszközök - részvény, kötvény stb. - napi hozamelmozdulásai mögött. Ennek oka elsősorban a praktikum, a normális eloszlás ugyanis jól viselkedik, és relatíve könnyű vele számolni. A puding próbája az evés, a tapasztalat pedig azt mutatja, hogy a hozammozgás eloszlása gyakran igen távol esik a normálistól. A Gauss-görbeként is ismert eloszlás leginkább egy középen csúcsosodó haranghoz hasonlatos: csúcsa általában a napi hozamok átlagánál található, ettől jobbra és balra azonban hamar lecseng. Mindez azt jelenti, hogy az átlagos hozammozgástól már nem is olyan sokkal eltérő napi hozamok - árfolyammozgások - valószínűségét a görbe minimálisra értékeli: egy a Humet-papírok által a múlt héten bemutatotthoz hasonló hirtelen árfolyam-emelkedés lehetőségét kizárja. A gyakorlatban azonban a hozameloszlások sokkal inkább egy olyan haranghoz hasonlatosak, melyek szélei lecsengőek ugyan, a szokatlanul magas vagy alacsony elmozdulásokat rejtő értékeknél viszont hirtelen megemelkednek (vastag farkú eloszlások). Nem biztos az sem, hogy a portfólió szimmetrikusan viselkedik a veszteségekre és a nyereségre nézve, könnyen előfordulhat, hogy a nagyobb veszteségek valószínűsége nagyobb, mint az ugyanilyen mértékű nyereségeké.

Az esetek többségében az eltérés az elmélet és a gyakorlat által sugallt kockázat mértéke között nem is olyan magas, kirívó esetek azonban annál sokkal gyakrabban fordulnak elő, hogy azokat elhanyagolhatnánk. Ha pedig valamely oknál fogva a piac egésze mozdul az átlagosnál nagyobb mértében negatív irányban, az valamennyi, a módszert alkalmazó portfólióban egyszerre jelentkezik a VaR által nem kalkulált mértékű veszteségként (természetesen ehhez sok feltétel együttes teljesülése szükséges).

A VaR módszer másik hiányossága tárul elénk a portfóliókockázat meghatározásakor. Többen igazolták már, hogy a kockázatok egyesítésekor a módszer nem vezet koherens eredményre. Különösen igaz ez vastag farkú eloszlásokkal jellemezhető eszközök kockázatainak összegzésekor: a mutató gyakran nemcsak mértékében téved, de teljesen értelmetlen eredményt ad.

Mindezek ellenére a VaR önmagában nem egy abszolút tökéletlen eljárás. A valóságban a legtöbb nagy portfóliót kezelő pénzügyi szolgáltató használ saját belső eszközöket is a kockázat számszerűsítésére, csődbe menni ugyanis senkinek sem érdeke. A központi előírások is tartalmaznak egyéb előírásokat, amik a VaR-ral együtt már hatékonyan védhetik a tőkepiacokat. Az üzenet tehát éppen csak annyi: a VaR hasznos eszköz, de jobb, ha ismerjük korlátait, vakon hinni benne hiba lenne.