Immúnis-e Európa a cégbotrányokkal szemben?

A menedzserek természetüknél fogva imperialisták, és szeretnek belevágni nagyszabású befektetésekbe, fúziókba és felvásárlásokba. A befektetési bankok így nagyon is hajlamosak arra, hogy belemenjenek a játékba. Az emelkedő részvényárak megkönnyítik a menedzseri birodalomépítést, és a részvényopciókkal rendelkező bennfentesek számára komoly pénzesőt jelentenek. Így hát a menedzserek nem késlekednek az "agresszív" vagy "kreatív" számviteli módszerek átvételével, amelyek megszépítik a bevételi előrejelzéseket, elfedik a kockázatokat, és egyenletes profitnövekedést ígérnek. Végül a menedzserek - nem pedig a részvényesek - döntenek a jól fizető kinevezésekről és a jövedelmező tanácsadói munkákról. Így a könyvvizsgálókat gyakran megnyerik.

Annyi bizonyos, hogy az amerikai vállalati botrányok szabályozási hiányosságokat fedtek fel - például a nyilvánosságrahozatali követelmények kikényszerítésének elégtelenségét, vagy az auditori ellenőrzések, illetve a bróker- és befektetési bankári tevékenységek elválasztását célzó ún. kínai falak megbízhatóságának eltúlzását. Az amerikai számviteli standardok ráadásul képtelenek voltak megbirkózni a mérlegen kívüli tranzakciók feltérképezetlen könyvelési határterületeivel, a strukturált finanszírozási módszerekkel és a szövevényes szerződésértékelésekkel.

A mélyebb kérdés az, hogy ezek a problémák az Egyesült Államokra korlátozódnak-e, és az Amerikára jellemző diffúz vállalattulajdonlási szerkezetet tükrözik-e. A diffúz tulajdonlás, amelyben a nagyszámú, viszonylag kis részvényes a vállalatirányítás napi ügyeit független menedzserekre bízza, uralkodó forma az Egyesült Államokban és Nagy-Britanniában. A koncentrált tulajdonlás, egy vagy több meghatározó részvényessel, a kontinentális Európában (és tulajdonképpen a világ többi részén is) meghatározó.

Az elmúlt évtizedben divatba jött az angolszász modell felsőbbrendűségének hirdetése, amelyről feltételezték, hogy a diffúz tulajdonlást a távoli kisrészvényesek erős védelmével egyesíti. Valójában azonban az Egyesült Államok gyors gazdasági növekedése és szárnyaló részvénypiaca volt az, ami széppé tette az amerikai stílusú tulajdonlást a 90-es években, éppen úgy, ahogyan egykor mindenki a vállalattulajdonlás és -irányítás német és japán modelljét dicsőítette. Az Egyesült Államokéhoz hasonló, kisszámú európai csőd némelyike olyan, amerikai stílusú társaságnál történt - a francia Vivendinél vagy a brit Marconinál -, amelynél nem volt meghatározó részesedésű tulajdonos a vállalat ellenőrzésére.

Természetesen az európai stílusú koncentrált tulajdonlásnak is megvannak a maga költségei a befektetőkre nézve. Az ellenőrzés joga lehetővé teszi a többségi tulajdonos számára, hogy a kisrészvényesek kárára vonjon ki jövedelmet és vagyont a vállalatból. Ha a juttatásoktól és kiváltságoktól el is tekintünk, a többségi tulajdonosok a tulajdonukban lévő más vállalatokkal lebonyolított tranzakciók révén - mint a transzferárak vagy a hitelkapcsolatok - magánhaszonra tehetnek szert. A koncentrált tulajdonlás ráadásul lassítja a részvénypiacok növekedését, megnehezítve a kisrészvényesek számára az eladást.

Nincsen egyetlen optimális vállalati tulajdonlási modell. A törvényhozóknak és a hatóságoknak ehelyett a kisbefektetők jobb védelmére kellene összpontosítaniuk, akárkik jelentik is a fő veszélyt: a menedzserek, mint a diffúz tulajdonosi rendszerekben, vagy a meghatározó részesedéssel bíró tulajdonosok, mint a koncentrált rendszerekben.

Az amerikai vállalati botrányhullámra - és így az önszabályozás nyilvánvaló kudarcára - csodálatosan gyorsan érkezett meg a válasz. Az amerikai kongresszus pár hónapon belül beiktatta a Sarbanes-Oxley-törvényt, a legátfogóbb értékpapír-piaci jogszabályt a SEC 1934-es megalapítása óta. Ráadásul a SEC maga is újraírta előírásait, míg a részvénypiacok jegyzési szabályaikat vizsgálták fölül. Függetlenül attól, hogy a Sarbanes-Oxley-törvény és más kezdeményezések elejét veszik-e újfajta pénzügyi túlkapásoknak, azok szinte biztosan erősítik majd a részvényesek védelmét.

Ahol a koncentrált tulajdonlás az uralkodó, mint Európában, a szabályozó hatóságoknak különös figyelmet kell fordítaniuk a kapcsolódó felekkel lebonyolított tranzakciókra, biztosítva a teljes nyilvánosságot, és szigorúan korlátozva a meghatározó tulajdonosok bennfentes ügyleteit. Hasonlóképp, ha van meghatározó tulajdonos, bizonyos számú helyet az igazgatótanácsban és a felügyelőbizottságban kifejezetten fenn kell tartani a kisrészvényeseket képviselő igazgatók számára.

Másfelől viszont a SarbanesOxley-törvény előtt az európai szabályozás néhány területen megelőzte az amerikait. A 2005-re valamennyi tőzsdén jegyzett uniós válallat által átveendő nemzetközi számviteli standardokba foglalt alapelvek - általánosságuk okán, és mert inkább a tartalomra, mint a formára összpontosítanak - az amerikai számviteli standardoknál könnyebben alkalmazhatók a pénzügyi innovációra. Egyes európai jogrendszerekben a felügyelő hatóságok ellenőrzik és szankcionálják a belső és külső auditorokat, és az árérzékeny információk nyilvánosságra hozatala általános alapelvként, nem pedig csak különleges eseményekre adott válaszként kötelező. Az elemzői jelentések szabályozására is történtek kísérletek.

Az utóbbi idők vállalati csődjei kijózanító leckével szolgálnak mindenkinek - brutális módon emlékeztetnek azokra a problémákra, amelyeket a politikai vezetők elfelejtettek, vagy kényelmesen figyelmen kívül hagytak. Annak újbóli tudatosulása, hogy a látszólag mégoly erős kisrészvényesi védelem is illuzórikus lehet, megteremtette a szükséges reformok végrehajtásának lehetőségét. Ennek eléréséhez - Európában nem kevésbé, mint Amerikában - továbbra is a kisbefektetők bizalmának fenntartására kell összpontosítanunk.



Copyright: Project Syndicate