Egy kis hazai a kötvénypiacokon

A hazai árfolyamrezsim ellen intézett január közepi spekulatív támadásból a piaci szereplők egy része csak veszteségeket realizálhatott, de akadtak olyanok is, akik profitáltak az eseményekből. A rövid hátralévő futamidejű magyar állampapírok tulajdonosai mellett néhány külföldi kötvénypiaci szereplő is dörzsölhette a markát.

A forint átmeneti gyengeségét nemcsak a hazai exportőrök használták ki várható árbevételük lefedezésére vagy devizájuk forintra váltására, számos külföldi intézmény is élt a lehetőséggel, és forintkötvényt bocsátott ki. A jelenség nem teljesen szokatlan a külföldi piacokon, korábban már előfordult, hogy multinacionális vállalatok forintban elégítették ki finanszírozási szükségletük egy részét.

A tranzakciók mögött egy viszonylag egyszerű elgondolás húzódik meg. Relatíve gyenge forintárfolyam mellett sokak számára vonzó befektetési lehetőséget jelentenek a magyar állampapírok, mivel a forint erősödésére számít a piac. Ezért kedvező hozamszint mellett lehet forintban denominált adósságot értékesíteni. Nem véletlen, hogy az idei januárit megelőző legutóbbi ilyen hullám a sávszélesítést követően volt megfigyelhető, amikor szintén minden piaci szereplő a forint tartós erősödését várta.

Ugyanakkor jó néhány külföldi intézmény - biztosítók, befektetési alapok, nyugdíjalapok - befektetési politikája nem teszi lehetővé a magyar adósságpapírok vásárlását, mivel a magyar állam (devizában denominált) hiteleinek minősítése nem éri el az előírt A+ vagy magasabb kategóriát. Amennyiben azonban a kibocsátó egy kifogástalan hitelminősítéssel rendelkező külföldi intézmény, az említett befektetők is vásárolhatnak a kötvényekből.

Az elmúlt hetekben a Világbank, az osztrák állam és az Európai Fejlesztési Bank mellett a K&H tulajdonosa, a KBC is értékesített forintkötvényeket. A különböző futamidejű instrumentumok többségére jellemző, hogy valamivel a magyar hozamok alatti hozamszinten sikerült értékesíteni őket. Az osztrák állam például 6 százalékos hozam mellett bocsátott ki négyéves futamidejű forintkötvényeket 10 milliárd forint értékben. Ez legalább 70-80 bázispontos spreadet jelentett a hazai hozamokhoz képest, azaz a hazai másodlagos piacon vásárló befektetők 70-80 bázisponttal kevesebbet fizetnek egy hasonló futamidejű kötvényért. Az osztrák állam által kibocsátott kötvényekért pedig azok hajlandóak többet fizetni, akik más módon nem fektethetnének forinteszközökbe, így nem is részesülhetnének a forint erősödése nyújtotta lehetőségekből.

A kibocsátó elswapolja egy kereskedelmi bankkal a kötvények pénzáramlását, a kereskedelmi bank pedig a magyar másodlagos állampapírpiacon magasabb hozam mellett lefedezi pozícióját. A 70-80 bázispontos nyereségen pedig általában közösen osztoznak, de a bank alacsonyabb áron adja az eurót a kibocsátónak. Ezzel a technikával a kibocsátó gyakorlatilag a piacinál kedvezőbb szinten jut forráshoz, míg a bank kvázi arbitrazsőri minőségben realizálja a hozamkülönbségből adódó profitot. Amennyiben pedig a kibocsátó egy bank, ezt a közbenső részt ki is lehet iktatni.

A felvázolt technika teljesen legális, annak ellenére, hogy a kötvények vásárlói gyakorlatilag átverik a piaci felügyeletet. A kötvények kockázata két részre bontható, a deviza- és a nemfizetés kockázatára. Az első egyértelmű, hiszen a forint árfolyamának változásától függően tisztes hasznot, de számottevő gyengülés esetén akár még veszteséget is realizálhat a kötvények vásárlója. A nemfizetés kockázata már érdekesebb, hiszen egy banknál és egy multinacionális vállalatnál is fennáll a nemfizetés lehetősége - ez természetesen a Világbank és az osztrák állam esetében nem merül fel -, még akkor is, ha ez olyan elenyésző mértékű, hogy elméletinek tekinthető. A magyar állam által kibocsátott állampapírok esetén azonban csak a devizakockázatot futja a kötvény tulajdonosa, hiszen forintot ad absurdum bármennyit nyomhat a jegybank.

Amennyiben tehát a kibocsátó egy multinacionális vállalat vagy kereskedelmi bank, akkor a befektető - ha csak elméletben is, de - nagyobb kockázatot vállal, mint az Államadósság Kezelő Központ által kibocsátott kötvények vásárlása esetén. Ez az enyhe piaci anomália tehát azt eredményezi, hogy a magasabb kockázatú kötvényeket adott esetben a kockázatmentes hozamnál alacsonyabb szinten lehet kibocsátani, tehát a befektető magasabb árat fizet a kockázatosabb kötvényért.

Természetesen tömeges forintkötvény-kibocsátásokkal ez az egyensúlytalanság megszűnne, de egyelőre a forintkötvénypiac méretéhez viszonyítva csak rendkívül kis volumenekről van szó. A néhány tíz milliárd forint nem jelent oly mértékű pótlólagos forintkötvény-kínálatot, illetve -keresletet, hogy az érezhető legyen a másodpiaci hozamokban.