A negatív reálkamat velünk marad

Fel lehetett készülni ilyen piaci mozgásokra?

Minden év tele van meglepetésekkel. A tőkepiacnak az a természete, hogy az ember várakozásokat fogalmaz meg, aztán az orrára koppintanak az események. Ez az év abban különbözött a többitől, hogy egy olyan kérdéskörrel szembesültünk, amellyel korábban sohasem találkoztunk: a világjárvánnyal.

Várnak még az eddigiekhez hasonló kilengéseket?

Továbbra is némileg bizonytalan, hogy milyen típusú kilábalás lesz. A dilemma most az, hogy ha megkezdődik a védőoltások beadása, mennyi idő alatt lehet a társadalom minimum 30-40 százalékát gyorsan és legalább időlegesen immunissá tenni a vírussal szemben. A középtávú jövőre vonatkozóan bízhatunk abban, hogy a következő 12-18 hónapban magunk mögött hagyjuk ezt a rendkívüli időszakot.

Hogyan hatottak az egyéb esemé­nyek a piacokra?

Az elnökválasztás az Egyesült Államokban és az Európai Unió költségvetési vitája számos meglepetést tartogatott. Ezekről azonban úgy érezzük, hogy pszichésen elemezhetők, elnökválasztást négyévente tartanak, az EU pedig áthatja a mindennapjainkat, talán túlságosan is. Az idén a járvány mindent fölülírt.

Tudtak élni a lehetőségekkel?

Az idei évünk eddig – és nem szeretném elkiabálni – jól sikerült. Régen sokszor megfogalmaztuk, és erre az időszakra is mélyen igaz, hogy mi nemcsak hozamokat keresünk, hanem kockázatokat is kezelünk. Óvatosak voltunk, majd emeltük a kezelt portfólióink kockázatát. Az évnek alacsony kockázati kitettséggel indultunk neki.

Mit jelent ez kicsit konkrétabban?

Az elmúlt évtized második felétől megdrágultak a tőkepiaci eszközök: részvények, kötvények és szinte valamennyi egyéb termék. A tőzsdetörténet leghosszabb emelkedő időszaka volt mögöttünk. Azok, akik értékeltség alapján hoznak befektetési döntéseket, ilyenkor jelentősen alulsúlyozzák a túlértékelt (kockázatos) eszközöket, és azokat vásárolják, amelyek stabil fundamentális alapokkal rendelkeznek, de olcsók, vagy például magasabb oszta­lékot fizetnek. Az elmúlt évek ­főként a technológiai szektor erőteljes emelkedéséről szóltak, mi­közben más szegmensek évek óta elmaradtak ettől, vagy éppen semmire sem mentek.

Évek óta figyelmeztetnek a túlfűtött piacokra, de ez erre az évre sem lesz egyértelműen igaz?

A hetvenes években egyévi nyereségnek átlag tízszeresére értékelték a piacok a társaságokat, most az árfolyam-nyereség hányados (Shiller P/E mutató) 15–30 között szóródik, és az átlaga is magas. Értékalapú megközelítéssel ez azt jelenti, hogy a piacok drágák. Legalábbis a múlthoz képest. Ez a helyzet már évek óta. Mi is feltesszük magunknak a kérdést: lehet, hogy jelentősen megváltozott valami? A válasz: igen! A kamatok szinte soha nem látott mélységben vannak. Ez indokolhatja a magasabb árakat. Befektetőként azonban – főként abszolút hozamú portfóliókban – hitelesen csak olyan eszközt lehet tartani, amelyről meg tudjuk mondani, hogy miért olcsó vagy drága. Soha nem vegytiszta a kép, mindig vannak érvek mellette és ellene. Személy szerint az a véleményem, hogy a részvénypiacok egy része, elsősorban a technológiai részvények, elég drágák.

Mikor túl drága egy papír?

A tőkepiacokon az ex­tre­mi­tá­sok előbb-utóbb kirajzolódnak. Elég csak a járműipari részvényekre rátekinteni. A legnépszerűbb elektromosautó-gyártót, amely az idén félmillió, a jövőben talán egy-, két- vagy éppen hárommillió személygépkocsit ad el, a Teslát, jelenleg annyira értékeli a piac, mint szektorának első két, három, négy legnagyobb piaci szereplőjét együttvéve, miközben ezeknek a társaságoknak évente 10, 20, 30 millió autóját veszik meg világszerte. Tudom, hogy a Tesla nem egyszerűen egy autógyártó, és sok tekintetben technológiai cég. Azt is gondolom, hogy ez utóbbi része hordoz bizonytalanságot. Nem arra akarom felhívni ezzel a figyelmet, hogy a Tesla nem ígéretes vállalkozás, hanem arra, hogy mennyire lehet fölül-, illetve alulértékelni az egyes történeteket.

Most melyek a leginkább alulértékelt szektorok?

A hagyományos, úgynevezett értékalapú szektorok.

Melyek lesznek a következő évet meghatározó tényezők?

Szerintem a legfontosabb az, hogy durván eladósodtak – és adósodnak tovább – főként a fejlett államok. Ennek mértéke az elmúlt tíz évben is érdemben nőtt, de az idén is kapott egy nagy adrenalinfröccsöt. Hogyan lehet ezt kezelni? Az alacsony kamatokkal. Az elkövetkezendő évtizedben is lesznek jó időszakok a gazdaságban, amelyek velejárója a kamatemelés lenne – de nem lesz rá tér. Közben megváltozott a fiskális és a monetáris politika viszonya, a jegybankok, ha szeretnének sem tudnak függetlenek lenni. Ezzel együtt egy új, modern monetáris elmélet válik egyre elfogadottabbá. Röviden: ha szükséges, az állam nyomtasson pénzt nyugodtan, és ezzel segítse a gazdaság szereplőit. Kérdés az, hogy ki és miként fogja leszoktatni erről az államot.

Milyen következményekkel kell számolni?

Nem ismerjük a hatásait. Van egy elmélet. Van rá gyakorlati példa is – Japán. És akkor vannak pró és kontra érvek. Most az előbbiek hangosabbak – támogatni kell a gazdaságot, kiváló eszköz a pénznyomtatás az állam részéről, amit a jegybank vesz meg. Később – ha jelentkeznek problémák – a korábbi ellenzőket fogjuk majd jobban hallani. Az MMT (modern monetary theory – modern monetáris elmélet) a gazdaság minden területét érinti majd. Megmutatkozik az eszközárakban, a beruházásokban, a kamatokban. Eláraszthatnak bennünket pénzzel. Kérdés, hogy a pénz mennyire lesz értéktartó eszköz.

Erőteljes inflációval kell számolni?

Amikor a pénzügyi válság után elkezdődött a pénznyomtatás, számítottunk inflációra, amely meg is jelent, de nem a fogyasztói, hanem az eszközárakban (2009 óta emelkednek a piacok). Azt gondoltuk, hogy ez átgyűrűzik majd a fogyasztói árakba is, de ez eddig nem történt meg. Most – ellentétben a 2008–2009-es eseményekkel, amikor a jegybankok a pénzügyi közvetítő rendszeren keresztül próbálták a forrásokat a gazdaságba pumpálni – közvetlenül a fogyasztókhoz is jut a pénzből, bér- és beruházási támogatás formájában. Megint azt várjuk, hogy ez megjelenjen az inflációban. Ha megtörténik, a negatív reálkamat az eladósodott államnak jól jön, mert az adósság egy része elinflálható. Ez az állam érdeke is. Ne legyen azonban illúziója senkinek: a negatív reálkamatok jó ideig velünk lehetnek.

Mely eszközökre érdemes figyelni?

Hosszú távú kockázatot reáleszközökkel (például részvényekkel) lehet kezelni. Ezek azonban a hazai megtakarítási mixből nagyrészt hiányoznak. Ez kulturális kérdés. Lehet gondolkodni azon, hogy a pénzügyi ismeretek mélyebbek legyenek, de ezt a legnehezebb elérni. Kultúrát fejleszteni, hasznos ismeretet adni évtizedek következetes, kemény munkája. Ebben nem állunk jól. Nagyon nem.

A járványhelyzet felértékelte az online csatornákat. Önöknél is?

Nem. A brókercégek online forgalma számottevően nőtt, sőt, innovatív trónkövetelők jelentek meg, de a befektetési alapoknál egyelőre nincs áttörés. Ezek ugyan egyértelműen lakossági termékek, de hatalmas a kínálat, segítség kell abban, hogy az 50, 100, 150 alapból melyiket vásárolják meg.

Mennyire volt eredményes a forgalmazói hálózat?

A bankok és biztosítók korábban 250 milliárd forint értékben tartottak a Hold befektetési jegyeiből, ez az idei év elejére 150 milliárd forint körülire esett, majd a csökkenés megállt, valamelyest megfordult. Nagy kihívás és fejtörés, hogy a jövőben – ha a csökkenő trend megmarad – miként tudunk ezen változtatni.

Mindig valami újításon dolgoznak. Most mire figyeljünk?

A Hold a 36. a legnagyobb magyar magántulajdonú cégek listáján, de az ismertsége csekély. Szűk szektorban tevékenykedünk, eddig a privát vagyonkezelésre koncentráltunk, közvetlen lakossági értékesítésünk nem volt, elvégezték azt a forgalmazók. Úgy érzékeljük azonban, hogy igény lenne a szolgáltatásainkra, de az egyelőre nem jut el az érdeklődőkhöz. A jövő év feladata, hogy felkerüljünk a befektetői térképre.

A Hold Magyarország legnagyobb független alapkezelője. A kezelt vagyon 532 milliárd forint volt no­vember végén. Az egy számlára jutó vagyont 293 millió, a harmadik legnagyobb a hazai piacon.