A nem pénzügyi vállalatok - pénzügyi szemmel

A nem pénzügyi vállalatok elválasztását a többi szektortól a gazdaságban betöltött szerepük sajátossága indokolja (lásd a keretes részt). Azonban ha tevékenységeik különböznek, valószínűleg pénzügyi megoldásaik és pénzügyi pozíciójuk is el fog térni, más források állnak rendelkezésükre eszközeik beszerzéséhez. Egy vállalatot tulajdonosa (a mostani elemzés számára releváns esetben) azért hozza létre, hogy valamilyen gazdasági tevékenységet folytathasson. Némiképp leegyszerűsítve, közgazdasági szempontból ez any-nyit jelent, hogy a tulajdonos saját vagyonából a társaság tőkéjeként elkülönít bizonyos pénzösszeget, amely a társaság alaptőkéje lesz. Amennyiben még az alaptőkén túl is szüksége van többletforrásokra, hitelt vehet fel vagy hitelezői jogot megtestesítő (azaz nem részvénytípusú) értékpapírt bocsáthat ki. Ezekkel a forrásokkal már meg tudja kezdeni a működését.

Működése közben az előbbieken kívül még egy fajta forrásra számíthat, ugyanis a szokásos üzletmenet során felmerülő kötelezettségeket általában nem a hozzájuk kapcsolódó gazdasági esemény megtörténtének időpontjában kell rendezni. A szállítói tartozásokat felmerülésük után hónapokkal is ki lehet egyenlíteni, és az adókat és béreket sem folyamatosan, hanem csak időszakonként kell fizetni. Ezeket a forrásokat a számvitelben rövid lejáratú kötelezettségként, a statisztikában az egyéb tartozások között kell elszámolni.

A pénzügyi számlákban mindezek a következőképpen jelentkeznek (1. ábra). A többi szektorral szemben a nem pénzügyi vállalatok fő forrásai a részvények és egyéb tulajdonosi követelések, ezek teszik ki öszszes forrásuk majdnem kétharmadát. Ezek mellett a hitelek játszanak jelentős szerepet finanszírozásukban (az összes forrás majdnem harmadával). A pénzügyi vállalatok viszont, a tevékenységek már előbb említett különbözőségéből fakadóan, a pénzügyi közvetítés három alapvető formájának megfelelően betétekben, befektetési jegyekben és a ma még nem túl elterjedt biztosítástechnikai tartalékokban találhatók forrásaik túlnyomó része. Ugyanakkor esetükben sem elhanyagolható a tulajdonosi követelések súlya. Ez egyrészt azzal magyarázható, hogy a befektetési alapok fő forrását (lényegében alaptőkéjüket), a befektetési jegyeket is ehhez az eszközhöz kell sorolni, másrészt hogy a többi pénzügyi vállalat működése a minimális tőkekövetelmények feltétele. Azonban a pénzügyi vállalatoknál messze nem ez a legfontosabb forrástípus.

Még szembeötlőbb az eltérés, ha a többi szektor forrásszerkezetét vetjük össze a nem pénzügyi vállalatokéval. Pénzügyi kötelezettségek vállalása az államháztartás esetében döntően nem részvénytípusú értékpapí-rok és kis részben hitelek, míg a háztartásoknál szinte kizárólag hitelek útján történik. E különbség megint pénzügyi tükörképe a közgazdasági szerepek eltérésének, azaz e szektorok bevételeiken (adók és járulékok, illetve bérek) túl hitelek felvételéből és (a közösségi szektor esetében) értékpapírok kibocsátásából jutnak forrásokhoz; ezeken kívül más kötelezettségeket (tulajdonosi követeléseket, biztosítástechnikai tartalékokat és betéteket) még elméletileg sem vállalhatnak.

A nem pénzügyi vállalatokra leginkább jellemző forrásfajták tehát a tulajdonosi követelések és a hitelek. Az Európai Unió tagállamaiban hasonló szerkezetű a forrásoldal: átlagosan 48 százalék a tulajdonosi követelés, a 39 százalék hitel aránya (Eurostat, 2001. év vége). Azonban ezeket az adatokat csak igen óvatosan lehet összehasonlításra felhasználni, mivel országonként most még nem teljesen konzisztensek. A tulajdonosi követelések között nem mindenki számolja el a nem részvénytípusú üzletrészeket, illetve ha el is számolja, sokszor csak névértéken teszi. Az Egyesült Államokban a tulajdonosi követelések aránya 70 százalék, a hiteleké 23 százalék (Federal Reserve, 2002. év vége). A tulajdonosi követelések ilyen nagy részarányának oka a tőkepiacok kimagasló fejlettségével magyarázható (1999-ben az arány 75 százalék volt). Mivel nálunk a tőkepiac fejlettsége nem érte még el az Európai Unióét vagy az Egyesült Államokét, ezért a tulajdonosi követelések hazai kétharmados részarányát a pénzügyi közvetítés működésének hibáival lehet magyarázni.

A nem pénzügyi vállalatok forrásaikkal működésük miatti kiadásaikon túl eszközeiket finanszírozzák. Szélsőséges esetben az is elképzelhető, hogy egy vállalat minden forrása a termeléséhez szükséges reáleszközökbe és készletekbe van fektetve, és pénzügyi eszközei egyáltalán nincsenek. Mindenesetre e szektornál az a természetes, hogy ha jelentős pénzügyi eszközökkel rendelkezik is, kötelezettségei jócskán meghaladják azokat.

Több oka lehet, hogy egy nem pénzügyi vállalat pénzügyi eszközöket tart. Elképzelhető, hogy forrásai egy része átmenetileg nincs a termeléshez szükséges nem pénzügyi eszközökben lekötve. Ezekkel más szektorokat finanszírozhat pénzügyi közvetítő útján betét vagy egymással közvetlenül kapcsolatban álló vállalatok esetében hitel formájában. Az is teljesen ésszerű döntés, ha egy vállalat bizonyos tevékenységeit másik, de saját tulajdonában lévő vállalathoz helyezi ki, s így bizonyos tárgyi eszközök helyett tulajdonosi követeléseket birtokol. (E két utóbbi a konszolidált adatokban a külföldi pénzügyi kapcsolatok miatt is szerepelhet.) Végül eszközeinek egy része (hasonlóan forrásaihoz) még be nem folyt követelésként van nyilvántartva.

Más szektorok pénzügyi eszközöket más okból és közvetkezésképpen más szerkezetben tartanak, s ezért azok összetételén keresztül is megragadhatók a szektorok közötti különbségek. A pénzügyi szektornak ezekből származik a jövedelme, ezért azokat piaci értékelés szempontjából kevésbé volatilis és előre jelezhető hozamot nyújtó hitelekként helyezi ki és/vagy értékpapírokba fekteti. A háztartások egyfelől betétként helyezik el bankoknál, másfelől mint tulajdonosok birtokolnak (főleg nem pénzügyi) vállalatokat vagy értékpapírokat. Az államháztartás pénzügyi eszközei pedig az apparátusa működtetéséhez nélkülözhetetlen likvid eszközökből, stratégiai fontosságú gazdasági tevékenységek kézben tartásához szükséges tulajdonosi követelésekből és még be nem folyt követelésekből (főleg adók és járulékok) állnak.

A pénzügyi számlákban ezek a különbségek is nyomon követhetők (2. ábra) - bár a nem pénzügyi vállalatok eszközeinek összetétele igen heterogén. A legnagyobb súllyal a készpénz, a betétek és a hitelek szerepelnek. A betétek hasonlóan nagy arányban a háztartások portfóliójában jelennek meg, de náluk a hitelek egyáltalán nem játszanak szerepet. Ugyanakkor a szektorok közül a pénzügyi vállalkozások a legnagyobb hitelezők, de ezenkívül - tevékenységüknek megfelelően - egyedül az értékpapír-befektetéseik jelentősek. Ily módon a betét-hitel kombináció nagy súlya a nem pénzügyi vállalatok eszközstruktúrájának sajátossága.

Egy harmadik fontos instrumentum a nem pénzügyi vállalatok eszközei között az egyéb követelések állománya. Ez a szokásos üzletmenetből adódó, még be nem folyt követelések állományát jelenti. Ilyen követelésfajta az államháztartás eszközei között játszik még fontos szerepet, ahol is a be nem fizetett adók és járulékok állományát foglalja magában. De meszsze nem ez a legnagyobb arányt képviselő instrumentum, mert az államháztartás eszközeinek több mint fele még ma is tulajdonosi követelés.

Fejlettebb országokban a nem pénzügyi vállalatok eszközstruktúrája eltér. Az EU-ban a legnagyobb arányt a részesedések képviselik (43 százalék), majd a készpénzek és a betétek (18 százalék), végül a hitelek (12 százalék). Az értékpapírok aránya ott is csak 8 százalék. (Természetesen az eszközoldalra is igaz, hogy az adatok nem teljesen konzisztensek országonként.) Kell néhány szót szólnunk a nem pénzügyi vállalatok konszolidált adatainak egy érdekességéről. A konszolidáció azt jelenti, hogy egy szektor adataiból kivesszük azokat a tételeket, amelyek egyszerre a szektor követelései és tartozásai. Általánosságban az a célja a konszolidációnak, hogy képet kapjunk a külső, szektoron kívüli finanszírozási szerkezetről. (Az eddigiekben ezért használtunk konszolidált adatokat az egyes szektorok bemutatásához.) Így például a konszolidált nem pénzügyi vállalati adatok ennek a szektornak a többi szektorral és a külfölddel szembeni kapcsolatát tükrözik. Elvileg ezekben nincsenek benne a nem pénzügyi vállalatok egymás közti kihelyezései, gyakorlatilag azonban mégis szerepelnek nem konszolidált adatok is bennük.

Ezt a látszólagos ellentmondást a külföld szerepének közelebbi vizsgálatával oldhatjuk fel. A külföld ugyanis nem önálló szektor, hanem szektorok összessége - pontosan úgy, ahogy nálunk a hazai szektorok alkotják a nemzetgazdaság egészét -, és így azt is a megszokott módon lehetne szektorokba sorolni: nem rezidens nem pénzügyi vállalatok, nem rezidens pénzügyi vállalatok stb. Ez egyszersmind azt is jelenti, hogy a rezidens szektorok külfölddel szemben fennálló követelései és tartozásai szétbonthatók lennének aszerint, hogy az adott pénzügyi eszköz a külföldön belül mely szektorhoz rendelhető. A nem pénzügyi vállalatok esetében például a konszolidált adatok között szerepelhetnek a rezidens és nem rezidens nem pénzügyi vállalatok kapcsolataira vonatkozó, tehát a fenti értelemben nem konszolidált adatok is.

Bár a külföld szektorok szerinti bontására vonatkozóan nincsenek adataink, de már az is tanulságos, ha a hazai nem pénzügyi vállalatok és a külföld kapcsolatát vesszük szemügyre. A 8. ábrán a nem pénzügyi vállalatok egymás közti követelésállományának, valamint a külföld és a nem pénzügyi vállalatok között fennálló állományok instrumentumszerkezete látható. Eltérő súllyal, de egy kivételével ugyanazon instrumentumokon keresztül áll kapcsolatban a külföld a hazai nem pénzügyi vállalatokkal, mint ez utóbbiak egymással. Az egyetlen kivétel az egyéb követelés, amely a külföld eszközei között szinte alig szerepel. (Ennek viszont csak az az oka, hogy e tételről nem áll bruttó adat rendelkezésünkre, csak a követelések és a tartozások egyenlege. Ezt pedig annak előjele szerint vagy az eszköz, vagy a forrás oldalon számoljuk el.) Ebből arra lehet következtetni, hogy a nem pénzügyi vállalatok határokon átnyúló pénzügyi tranzakciói túlnyomórészt szintén (nem rezidens) nem pénzügyi vállalattal történnek. Az ezek során keletkezett állományok pedig részei a konszolidáltaknak, de tulajdonképpen nem pénzügyi vállalatok közötti kapcsolatokat tükröznek.

A szóban forgó instrumentumokat a konszolidált nem pénzügyi vállalati szektor eszköz oldalán szereplő majdnem minden hitel és tulajdonosi követelés, illetve a forrás oldalon ezeknek a jelentős része alkotja. A részvények és egyéb tulajdonosi követelések az anya- és leányvállalati tulajdonosi kapcsolatok miatt jelentősek, a hitelállomány magas aránya pedig az egymással szoros kapcsolatban álló hazai és külföldi vállalatok közötti likviditáskezeléssel öszszefüggő pénzügyi tranzakciók egyre fontosabbá válására utal. Ezek a hitelek a szabaddá váló pénzügyi eszközök hatékony, bankrendszereket megkerülő felhasználását teszik lehetővé (ilyen az egymással szoros pénzügyi kapcsolatban álló vállalatok által használt ún. cash-pool is). Ezeket az állományokat és a rájuk vonatkozó tranzakciókat a pénzügyi számlákban a hitelek között számoljuk el.

Érdemes szót ejteni a pénzügyi számlákban a forrásoknál szereplő speciális tételről, a nettó pénzügyi vagyonról. Ez tulajdonképpen nem más, mint az adott szektor összes pénzügyi eszközének és kötelezettségének a különbsége. A nem pénzügyi vállalatoknál e pénzügyi instrumentum jellegzetesen negatív (3. ábra), mert forrásai nagy részét tárgyi eszközökbe, immateriális javakba fekteti. A pénzügyi szektornál ez a mutató közel áll a nullához, forrásaiknak csak nagyon kis részét fektetik nem pénzügyi eszközökbe, azokat túlnyomórészt továbbhitelezik. A háztartások ugyanakkor kevés kötelezettséggel és jelentős pénzügyi eszközökkel bírnak, ezért tipikusan pozitív a nettó pénzügyi vagyonuk. Ez általában más országokban is így van, a háztartások közül kerülnek ki azok, akik felesleges pénzeszközökkel rendelkeznek (a nettó befektetők), a nem pénzügyi vállalatok közül azok, amelyeknek pénzeszközökre van szüksége (a nettó hitelfelvevők), a pénzügyi vállalatok pedig csak pénzügyi közvetítők.

A külföldről nettó pénzügyi vagyona ellenkező előjellel a gazdaság nemzetközi pénzügyi pozícióját mutatja. Ha a külföld nettó pénzügyi vagyona negatív, az ország határon túli befektetései jelentősebbek, mint a külföld hazai befektetései, ha pozitív, fordítva; azonban ennek alakulásáról már nem lehet általánosságban, a konkrét országtól függetlenül beszélni. Magyarország tipikusan olyan kis és nyitott ország, ahol a belföldi szektorok szabad pénzeszközei nem elégítik ki a vállalatok finanszírozási igényét. Következésképpen a vállalatok kötelezettségeinek több mint fele a külföld felé áll fenn, és időbeli alakulása szorosan a külföld nettó pénzügyi vagyonát követi. Ezt igen érzékletesen szemlélteti az 1998. harmadik negyedévi hirtelen visszaesés (az orosz válság eredményeképpen) és 2000 elejéig tartó folyamatos növekedés (a világgazdasági recesszió kezdete), majd az azt követő süllyedés.

Vizsgálatunk középpontjában eddig az állományi adatok álltak, mivel egy intézménycsoport pénzügyi sajátosságait ezek segítségével lehet a legkönnyebben megmagyarázni. Természetesen ennek feltétele, hogy a vizsgált tulajdonságok időben valamelyest állandóak legyenek. A pénzügyi számlák eddig publikált több mint öt- éves idősora alapján ez teljesül. A pénzügyi eszközök összetétele 1997 végétől 2002 végéig a főbb instrumentumok vonatkozásában, kisebb hangsúlyeltolódástól eltekintve nem változott (4. ábra). A kilencvenes évek végétől a részvények és egyéb tulajdonosi követelések megoszlása erősen a nem részvény típusú tulajdonosi követelések felé kezdett elmozdulni. Ennek oka egyrészt az volt, hogy egyre több nem részvénytársasági formában működő vállalat alakult. Másrészt jelentős szerepet játszott a tőzsdén jegyzett részvények árának alakulása is. Az 199-1998-as csökkenés az orosz válság hatását tükrözi (bár az emiatti mélypont 1998 harmadik negyedében volt). A tőzsde 1999 végére már valamelyest magához tért, de 2000 és 2001 végén rendre alacsonyabb értéken zárt.

Említettük, hogy a határokon átnyúló vállalatcsoportokon belüli, a likvid eszközök hatékonyabb felhasználását célzó hitelkihelyezések igen jelentősek. Ennek megfelelően az ezzel öszszefüggő állományok súlya is - az utolsó évet leszámítva - folyamatosan nőtt (27-ről 33 százalékra). A 2002-es állománycsökkenéshez nem kis részben a forint árfolyam-növekedése is hozzájárulhatott.

Az említett stabilitás az eszköz oldalra is hasonló mértékben igaz (5. ábra). A készpénz és betét mindmáig a legnagyobb arányban tartott pénzügyi eszköz. Az állampapírok és a betétek kamata közötti különbség folyamatos csökkenése miatt az értékpapírok egyre kevésbé vonzó befektetési eszközök. Ugyanakkor a források között megjelenő hitelállomány-növekedés ezen az oldalon is megfigyelhető, méghozzá a korábban említett, a külföldi és hazai vállalatok egymás közötti elszámolásainak növekedése miatt.

Míg az állományok statikus állapotokat vagy hosszabb távú folyamatokat, addig a tranzakciók dinamikusabb történéseket tükröznek. Mint azt már láttuk, a nem pénzügyi vállalatok nettó pénzügyi eszközei (az utóbbi négy negyedévet leszámítva) közel a GDP ütemében nőnek (3. ábra). E növekedésnek egy része átértékelődés, de a tranzakciókból eredő állományváltozás is számottevő (6. ábra). Kicsi és külföld felé nyitott ország lévén, e források tulajdonosainak nagy része külföldi. 2002 első negyedévéig ezeket a külföld folyamatosan biztosította, 2002 első negyedévétől azonban e tranzakciók iránya megfordul. Tulajdonképpen már 2000 elejétől viszszaesik a külföldi forrásbeáramlás növekedése, de ekkor még nem áll meg. A szükséges forrásokat már akkor is, tehát 2000 elejétől 2001 második negyedévéig a hazai pénzügyi szektor pótolja, ami kiemelten igaz 2003 első három hónapjára.

A háztartások és az államháztartás nem járul hozzá az előbbi szektorokhoz hasonló mértékben a nem pénzügyi vállalatok finanszírozásához. Az előbbiek közvetlen kapcsolatban a vállalatokkal szinte csak mint tulajdonosok állnak. Pozíciójukat is alapvetően ez befolyásolja, 2000 előtt a tőzsdei részvények adásvétele miatt változott, 2000-ben pedig a korlátolt felelősségű társaságokban és a részvénytár-

saságokban kötelezően előírt jegyzetttőke-emelés miatt növekedett hozzájárulásuk a vállalatok forrásaihoz. Az államháztartás és a vállalatok pénzügyi kapcsolatát, az állampapírokban történt tranzakciókat leszámítva, alapvetően csak az egyéb követelések és tartozások tranzakciói befolyásolják. Ezek az instrumentumok pedig csak az adók és járulékok pénzforgalmi szemléletű elszámolását teszik eredményszemléletűvé, tehát elvileg csak "kisimítják" (gazdasági tevékenységük menetéhez igazítják) a vállalatok nettó finanszírozási igényét. (Mint arról szó volt, a legfontosabb államháztartási instrumentum a tulajdonosi követelés, de az ezekben történt tranzakciók a vizsgált időszakban nem jelentősek.)

Ezen események a nem pénzügyi vállalatok finanszírozásának instrumentumok szerinti bontásán keresztül is megragadhatók (7. ábra). Az egyéb követelésekben és tartozásokban történt tranzakciók csak technikai jellegűek, egyrészt az adók, járulékok és munkabérek, másrészt a külkereskedelmi elszámolások pénzforgalmi szemléletének korrekciói. A két legfontosabb kötelezettségtípus, a hitel és a tulajdonosi követelés útján felváltva jutnak forráshoz a vállalatok, 2000 és 2002 között inkább hitelek, előtte és utána inkább részvények és egyéb tulajdonosi követelések formájában. Az említett két év egyébként egybeesik a pénzügyi vállalatok nem pénzügyi vállalatok felé mutatott nagyobb aktivitásával. Az, hogy a részvények és egyéb tulajdonosi követelések tranzakciója a vizsgált időszakban nem volt pozitív, azt jelzi, hogy vállalatokat inkább létrehoznak (vagy tőkét emelnek a meglévőkben), mint fel- vagy végelszámolnak.

Ezzel szemben a jóval likvidebb hitelek 2002 első negyedévétől (a másodikat leszámítva) folyamatosan áramlanak ki a szektorból. Ennek oka az, hogy a külföld szerepvállalása ez időszak alatt csökken, és ennek megfelelően a likvidebb kinnlevőségeit kezdi felszámolni, illetve hogy a hazai pénzügyi szektor a kieső forrásokat még nem pótolta. Összevetve a külfölddel szemben fennálló hitelek tranzakcióinak 2000-ben és 2002-ben megfigyelhető visszaesését, 2000-ben a pénzügyi vállalatok hitelezése ki tudta egyenlíteni, és így abban az időszakban a nem pénzügyi vállalatok nettó kölcsönfelvevők maradhattak, míg 2002-ben a pénzügyi hitelezés nem kompenzálta a kiesett külföldi kölcsönöket. Ez 2003 elejére oda vezetett, hogy a vállalatok készpénzük és betétjeik mostanáig példa nélküli elköltésével finanszírozták működésüket - azaz a pénzügyi szektor passzívan járult a likviditásuk fenntartásához.

A sorozat következő részében a monetáris intézményekről, azaz a központi bankról és az egyéb pénzügyi közvetítőkről lesz szó.