Gyors fejlődés a jelzáloglevelek piacán
A jelzálogleveleket elsősorban az különbözteti meg a többi kötvénytől, hogy mögöttük ingatlanra bejegyzett jelzálog áll fedezetként. Ilyen értékpapírokat kizárólag erre specializált hitelintézetek bocsáthatnak ki, a hazai piacon jelenleg három ilyen bank található: a Földhitel- és Jelzálogbank (FHB), az OTP Jelzálogbank (OTPJ) és a HVB Jelzálogbank (HVBJ). Az értékpapírok biztonságát az adja, hogy a hitelek nemfizetése esetén a jogi előírásoknak megfelelően a fedezetek gyorsan érvényesíthetőek. Emiatt annak a kockázata, hogy a jelzáloglevelek tulajdonosai nem tudnak pénzükhöz jutni, csaknem megegyezik az állampapírokéval. A jelzálogbankok viszont magántulajdonban vannak, ezért a csőd valószínűsége minimális mértékben magasabb, mint az állam esetében.
A piac fejlődésének kezdete a 2001-es lakáshitel-támogatási rendszer megalkotásától számítható, amely a kamattámogatást jelzáloglevelek kibocsátásához kötötte. 2002 tavaszától a támogatás már a használt lakásokra is vonatkozott, a lakáshitelek állományának ekkortól kezdődő dinamikus növekedését a jelzáloglevél-állomány mintegy féléves késéssel követte (1. ábra). A papírok állománya azután egyenletesen növekedett, majd 2004 tavaszától kezdve az állomány növekedési üteme a korábbinak közel felére csökkent, amelyben a lakáshitelezés szigorítása és a devizahitelek elterjedése játszik szerepet. A forintban kibocsátott jelzáloglevelek értéke 2004. harmadik negyedév végén 1130 milliárd forint volt, amelyből az OTPJ, az FHB és a HVBJ részesedése rendre 65, 30 és 5 százalék. A kibocsátók rangsorolásánál azonban azt is figyelembe kell venni, hogy az OTPJ számos nyilvános aukcióján a bankcsoportba tartozó pénzintézetek elsőbbséget élveztek az allokáció során. (Az OTP legutóbb publikált mérlege alapján az eszközei között levő, főleg OTPJ-jelzáloglevelek értéke 500-550 milliárd forint közé tehető.) Ezekhez a papírokhoz viszont más befektetők nem férhettek hozzá, így az egyes befektetők keresletének vizsgálatánál az ilyen kibocsátásokat érdemes figyelmen kívül hagyni. A zártkörű kibocsátásokon viszont, ha azokat több szereplő részére szervezik, a befektetők tényleges kereslete tud megjelenni. A piaci viszonyok között értékesített jelzálogleveleket tekintve ezért az FHB részesedése a meghatározó.
A jelzáloglevelek tőzsdei forgalma alacsony, átlagosan havi 6-7 milliárd forint, és a tőzsdén kívüli bankközi piacon is hasonló értékben kereskednek. A forgalom az állampapírokétól nemcsak abszolút, hanem relatív értelemben is elmarad, míg az államkötvények havi forgalma az összállomány 60 százaléka, a jelzálogleveleknél csupán 2 százalékos ez az arány. A jelzáloglevél-piac alacsony likviditásának egyik oka, hogy a tőzsdére bevezetett papírok sorozatnagysága kicsi, átlagosan 15 milliárd forint, míg az államkötvények esetében 250 milliárd forint az átlag. Ilyen mértékű sorozatok elérésére a jelzálogbankok nem képesek, a sorozatok méretének túlzott növelése ugyanis lejáratkor likviditási nehézségeket okozna. A jelzáloglevelek likviditását az is hátráltatja, hogy nem mindegyik papírra jegyeznek rendszeresen árat, és azokra is csak a kibocsátást követő egy éven keresztül. A jelzáloglevelek azonos futamidejű állampapírokhoz viszonyított, 60 és 120 bázispont között mozgó hozamkülönbözetének túlnyomó része ezért a papírokban megtestesülő likviditási kockázatot tükrözi.
- A jelzáloglevelek vásárlói
A hazai intézményi befektetők (biztosítók, befektetési alapok, nyugdíjalapok) birtokolják a piacon értékesített jelzáloglevelek közel felét. (A piaci viszonyok között értékesített állományt úgy definiáltuk, hogy a teljes állományból levontuk azokat a jelzálogleveleket, amelyeket valószínűleg a jelzálogbankok tulajdonosai vettek meg, ami az összállomány közel felét teszi ki.) Az intézményi befektetők érdeklődése mögött a fő motiváció az, hogy a papírok lejárata megfelel hosszabb befektetési időhorizontjuknak, emellett a jelzálogleveleken az állampapíroknál magasabb hozam érhető el (2. ábra). Az egyes intézményi befektetők portfóliójának összetételére viszont különböző jogszabályi korlátozások vonatkoznak, melyek közül a legfontosabbak az egy kibocsátótól vásárolható értékpapírok maximális arányát határozzák meg. Mivel 2004 elejéig a piaci értékesítés szempontjából egy meghatározó kibocsátó volt (az FHB), a korlátozások erősen behatárolták az általuk tartható állományt. 2003 utolsó negyedévében a hazai intézményi befektetők összesített állománya jelentősen közeledett a jogi szabályozás által meghatározott szinthez, többségük portfóliója telítődött. Vélhetően ez volt a legfőbb oka a belföldi kereslet 2003 végén bekövetkezett visszaesésének, amelynek hatására a jelzálogbankok a külföldi befektetők felé fordultak.
A befektetési alapok eszközeik legfeljebb 25 százalékát fektethetik be egy kibocsátótól származó jelzáloglevélbe. 2004 első hónapjaira a kötvényekbe fektető befektetési alapok eszközei között a jelzáloglevelek aránya elérte a 15-20 százalékot. Ezáltal a befektetési alapok portfóliója elméletileg még kb. 20-40 milliárd forintnyi jelzáloglevelet "bír el", ha nominálisan nem növekedne a befektetési alapok nettó összesített eszközértéke, feltéve, hogy csak egy kibocsátótól vásárolnak. Egy biztosító a befektetett eszközeinek általában legfeljebb 5 százalékát tarthatja azonos kibocsátótól származó jelzáloglevélben. A biztosítók jelzáloglevél-állománya mintegy 50 milliárd forint volt 2004. június végén, ami eszközeiken belül 5 százalékos aránynak felel meg, portfóliójuk gyakorlatilag telítődött. A jelzáloglevelek legnagyobb vásárlói a nyugdíjpénztárak, jelzálogleveleik állománya 2004 második negyedévének végén már meghaladta a 100 milliárd forintot, portfóliójukon belül a jelzáloglevelek aránya 9,5 százalék. Kimagasló érdeklődésüknek az lehet a magyarázata, hogy az intézményi befektetők közül a nyugdíjpénztárak tekinthetők a leghosszabb befektetési időtávval rendelkező hazai befektetőknek, így az ő esetükben a papírok likviditása nem jelent problémát. Egy kibocsátótól származó értékpapírokba eszközeik maximum 10 százalékát fektethetik be, így az ő portfóliójuk is gyakorlatilag telítődött. A biztosítók és a nyugdíjpénztárak mérlegfőösszege ugyan dinamikusan emelkedik, de jelzáloglevél-állományuk csak akkor növekedhet számottevően, ha az FHB-n kívül más kibocsátó is jelentősebb mennyiséget fog a piacon értékesíteni.
A háztartások részesedése a piacon értékesített jelzáloglevél-állományból mindössze 7-8 százalékos volt 2004 második negyedévének végén, viszonylag korlátozott keresletükre megtakarítási szokásaik merevsége lehet a magyarázat. A jelzáloglevél-piac azon sajátossága is hozzájárulhat a szektor alacsony részesedéséhez, hogy a kibocsátások növekedésének időben egybe kell esnie a lakossági hitelállomány növekedésével, amikor a lakosság megtakarítási hajlandósága jellemzően alacsonyabb. Új fejlemény ezen a téren a rövid, 1-3 éves lakossági jelzáloglevelek megjelenése, amelyeket kizárólag a lakosság részére értékesítenek. (Egy átlagos jelzáloglevél hátralévő futamideje jelenleg 6-7 év.) A rövid futamidő miatt ezek a papírok csak részben alkalmasak a jelzáloghitelek finanszírozására, a kibocsátók várhatóan csak korlátozott mennyiségben fognak ebből a jelzáloglevél-típusból értékesíteni. Amíg a háztartások nem kedvelik meg a hosszabb futamidejű befektetéseket, addig részesedésük nem tud számottevően növekedni.
A nemzetközi tapasztalatok azt mutatják, hogy a külföldi befektetők részesedése a jelzáloglevél-állományban általában nem haladja meg a 10-15 százalékot. A hazai piacon viszont a jelzálogbankok egyre inkább rá vannak utalva a külföldi befektetők keresletére. A teljes jelzáloglevél-állományon belül a külföldiek részaránya 20 százalék, ha a piacon értékesített mennyiséget vesszük alapul, akkor arányuk még nagyobb, 40 százalékos, ami lényegében megegyezik a forintállamkötvényeken belüli részesedésükkel. A külföldiek kereslete 2004 első felében volt a legélénkebb, amikor a 210 milliárd forintos kibocsátással párhuzamosan a kezükben lévő állomány 133 milliárddal nőtt. A külföldiek az állampapírpiachoz hasonlóan túlnyomó részben az aukciókon vásárolják meg a jelzálogleveleket, így az utóbbi fél évben a kibocsátások lassulása miatt már alig vásároltak.
- A jelzáloglevelek és az állampapírok
A gyorsan növekvő jelzáloglevél-kínálat miatt felmerülhet a gyanú, hogy a kibocsátások esetleg megnehezíthetik az állampapírok értékesítését, ami tükröződhet az állampapír-aukciókon a kereslet visszaesésében vagy akár a külföldiek állampapír-állományának csökkenésében.
A jelzáloglevél-állomány nagyságrendje még jelentősen elmarad az állampapírokétól, az összállomány az állampapírokénak alig 15 százalékát teszi ki. Azonban voltak olyan időszakok, amikor a két értékpapírtípus állományának növekedése közelített egymáshoz: 2004 második negyedévében több mint feleannyi jelzáloglevél került forgalomba, mint amennyi öt éven túli futamidejű állampapír, ez a nagyságrend már elméletileg befolyásolhatná az állampapír-keresletet. A jelzáloglevelek kibocsátása másrészt csak akkor okozhatna problémákat az állampapírok értékesítésében, ha a jelzáloglevél és az állampapír hasonló jellemzői miatt a befektetők a portfóliójukon belül az egyik fajta értékpapír vásárlására csak a másik eladásával együtt hajlandóak. Ez utóbbi azt jelentené, hogy a kétféle értékpapír együttes kereslete valamilyen oknál fogva korlátozott. Ha a növekvő jelzáloglevél-kereslet az állampapírok iránti kereslet csökkenésével járna együtt, akkor az előbbiek aukcióján növekedne, az utóbbiakén csökkenne a túlkereslet, miközben a jelzáloglevelek állampapírokéhoz viszonyított felára mérséklődne. A jelzáloglevelek és az állampapírok aukcióján viszont a túljegyzés aránya többnyire azonos irányba változott, és a jelzáloglevelek iránti kereslet növekedésével a hozamfelár legtöbbször csökkent (3. ábra).
Az állampapírok és a jelzáloglevelek között egy fontos különbség, hogy a jelzáloglevél-kibocsátások rugalmasabbak, mint az állampapíroké, köszönhetően a kisebb volumenű és kevésbé gyakori aukcióknak. A jelzálogbankok ingatagabb piaci környezetben is képesek átmenetileg elhalasztani az aukcióikat, így ha az állampapírok értékesítése nehezebbé válik, a jelzáloglevelek kínálatának rugalmassága miatt nem csökken tovább az állampapírok kereslete. A jelzáloglevél-kibocsátások rugalmasságát mutatja az FHB kibocsátási stratégiájának változása is. 2003 végén a jelzáloglevelek túljegyzésében nagyobb volt a visszaesés, mint az állampapíroknál, a kereslet a belföldi intézményi befektetők jelzáloglevéllel való telítődése és a megrendült befektetői bizalom következtében lecsökkent. Az FHB ekkor képes volt áttérni zártkörű kibocsátásokra, amelyeken csak külföldi befektetők vettek részt. Ezt a rugalmasságot támasztja alá az is, hogy 2004. második fél évben az FHB és az OTPJ is kibocsátották első euró-jelzálogleveleiket, amelyekkel a luxemburgi tőzsdén kereskednek.
Mindez arra utal, hogy a növekvő jelzáloglevél-állomány nem járult hozzá érdemben az állampapírok iránti kereslet visszaeséséhez, és a lassuló ütemű jelzáloglevél-kibocsátások miatt ettől valószínűleg a jövőben sem kell tartani. Ezt az is megerősíti, hogy a külföldiek jelzáloglevél-állományának növekedése nem járt együtt állampapír-eladásokkal (4. ábra).
- A kibocsátások várható alakulása
Amint láttuk, a piac fejlődését a jogi környezet változása indította el, és a keresletet is befolyásolják szabályozásból eredő korlátok. A támogatási rendszer szigorítása miatt a forintlakáshitelek növekedése lassult, míg 2003-ban mintegy 650 milliárd forinttal emelkedett a támogatott lakáshitelek állománya, addig az utolsó fél évben már csak 110 milliárd forint körül volt a növekedés. Hosszabb távon ez az állománynövekedés stabilizálódhat, és a jelzáloglevél-kibocsátások is hasonló ütemben növekedhetnek, amíg be nem következnek az első nagyobb lejáratok. Másrészt az is valószínűsíthető, hogy a hazai kereslet korlátai miatt már mindhárom jelzálogbanknak érdemes lesz a nyilvános, befektetők széles körének szóló kibocsátásokat előnyben részesíteni. A jövőbeli tendenciákat befolyásolhatja, ha a kibocsátásokon belül növekedni fog a devizában történő forrásbevonás aránya, ami a forintjelzáloglevél-állomány kisebb ütemű növekedését vetíti előre.
