Mitől lesz jó adós egy ország?

Leminősítések sorozata után Magyarország szuverén adósságát jelenleg mindhárom hitelminősítő – Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch Ratings – negatív kilátással sorolja a befektetési sáv utolsó kategóriájába, amelyet már egyetlen további leminősítés spekulatív besorolásra módosítana. A befektetési politikák szigorúsága miatt a „bóvli” kategóriába kerülés súlyos piaci következményekkel járna, hiszen a magyar állampapírok és a forint iránti kereslet visszaesne, ez többek között az államadósság magasabb hozamok melletti finanszírozhatóságát okozná és árfolyamgyengülést hozna. A leminősítés elkerüléséhez szükséges gazdaságpolitikai lépések ezért nélkülözhetetlenek. Érdemes megvizsgálni, melyek azok a fő tényezők, amelyek a leminősítéshez vezethetnek, hol lehet meghúzni általában egy képzeletbeli határvonalat a befektetési kategóriájú országok és a rosszabb adósnak tekintett, spekulatív kategóriába minősített államok között.

A befektetési és a spekulatív sávba eső országok szétválasztását logisztikus regresszió segítségével végezhetjük, amely elsősorban abban különbözik a klasszikus regressziótól, hogy az eredményváltozónk csak két értéket vehet fel. A modell becslésekor számos magyarázó változó közül, amelyek feltehetően szerepet játszanak a hitelminősítők döntésekor (infláció, egy főre jutó GDP dollárban, a bruttó és nettó államadósság a GDP százalékában, a munkanélküliségi ráta, a nettó külső adósság a GDP százalékában, az alapkamat, a CDS, a folyó fizetési mérleg egyenlege), csak két változó szignifikáns, azaz befolyásolja az országok széles körére a minősítést. Az egyik a bruttó államadósság a GDP százalékában, amely a kamatterhek nagyságán keresztül az adósságdinamika fenntarthatóságáról árulkodik, a másik pedig a fejlettség mutatójának tekinthető egy főre jutó GDP dollárban. A fejlettség szerepét indokolhatja, hogy a hitelminősítők ezeket az országokat benchmarknak tekintik a minősítés megállapításakor, illetve hogy a fejlett országok esetében az arányaiban magasabb jóléti kiadások átcsoportosítása nagyobb teret biztosít az adósságcsökkentésnek.

Az e két változó mentén felállított modell találati aránya közel 84 százalékos, azaz 110 ország közül 92 országot soroltunk a megfelelő osztályba. Az országcsoportokat kettészelő egyenes – a várakozásainknak megfelelően – pozitív meredekségű lett, vagyis a magasabb egy főre jutó GDP növeli, míg a magas államadósság csökkenti a befektetési kategóriába kerülés valószínűségét. Annyira azonban nem meredek a szétválasztó egyenes, hogy a fejlett országok minősítése a növekvő bruttó államadósság miatt veszélybe kerüljön a közeljövőben.
Az egyenes feletti bóvli kategóriás, illetve az az alá került befektetési kategóriába eső országok besorolását viszont nem találja el a modell. A hibázás hátterében valamely, az adott ország minősítését jelentősen befolyásoló magyarázó változó kihagyása, a különböző intézetek besorolása közötti eltérés, esetleg az ország várható le- vagy felminősítése áll. Marokkó például a Moody’s értékelése alapján továbbra is a spekulatív kategóriába esik, míg az S&P 2010-ben a kedvező adósságdinamikára hivatkozva már a befektetési sávba emelte a minősítését. Lettországnál fordított a helyzet, a Fitch már befektetési kategóriába sorolja az országot, de az S&P minősítése még változatlan. Venezuela esetében számos, a modellből kimaradt változó miatt nem kapjuk vissza a főleg politikai eredetű kockázatok miatti spekulatív minősítést.

Görögország helyzetének extremitása (a besoroláshoz képest magas az egy főre jutó GDP dollárban kifejezve) az eurózónabeli tagságból ered. Az euró védőernyője a válság során megakadályozta a gazdaság devizaleértékelődésen keresztüli alkalmazkodását. Ha most bevezetnék a drachmát, annak azonnali jelentős leértékelődése a dollárban kifejezett GDP-t is erősen csökkentené, így Görögország máris közelebb csúszna az elválasztó egyeneshez. Emellett az önálló monetáris politika hiánya azt is eredményezi, hogy az adósság kinövése, elinflálása a görögöknél nem járható út, így a bedőlési kockázat eleve jóval nagyobb, mint amit a modell magyarázó változói megragadnak.

Több ország is a ponthalmazt kettészelő egyenes közvetlen közelében helyezkedik el, ez a besorolás bizonytalanságát tükrözi. Ilyen például Törökország és Románia, amelyek közelsége a befektetési kategóriához a modellben összhangban van a potenciális felminősítésre vonatkozó piaci várakozásokkal. Magyarország ezzel szemben a leminősítés szélén táncol.

Arra, hogy a hitelminősítők Magyarországgal kapcsolatban felülbírálják a minősítésünket – vagy legalábbis visszavonják a negatív kilátást –, a modell alapján az egy főre jutó GDP emelkedése vagy a bruttó államadósság csökkentése jelenthet megoldást. Olyan lépésekre van tehát szükség, amelyek legalább az egyiket megvalósítják úgy, hogy emellett nem rontják tovább a másik változó értékét sem. A kormányzat nemrég közzétett reformcsomagja mindkét szempontból biztató, mivel következetes végrehajtása egyszerre emelheti a potenciális növekedést és csökkentheti az adósságrátát.