Devizatartalék-kezelés az MNB-ben

A jegybanktörvény szerint a Magyar Nemzeti Bank egyik alapvető feladata a nemzetközi devizatartalék-állomány kezelése. A devizatartalékok kezelésében minden központi bank számára a következők az alapvető célok:

- a monetáris politika támogatása (intervenció),

- tranzakciós célok (adósságkezelés segítése, krízishelyzetek kezelése),

- vagyonkezelési célok.

A közvetlen tranzakciós célok az elmúlt néhány évben veszítettek fontosságukból az ország gazdasági fejlődése, a hitelminősítések javulása és az adósságszolgálat erősödése révén. Ugyanakkor a fő tartalékkezelési célkitűzés a monetáris politika támogatása lett. Az árfolyamrendszer hitelességének egyik biztosítéka a megfelelő szintű tartalék, amely szükség esetén intervenció formájában is támogathatja az inflációs célkitűzés rendszerét.

Bár a tartalék tartásának költségei az ország hitelminősítésének javulásával nagymértékben csökkentek, az MNB mégsem szándékozik növelni a tartalékállomány mértékét pusztán vagyonfelhalmozás céljából. A fönt említettek szerint az MNB úgy törekszik a tartalékok kezelésére, hogy eközben a monetáris politika célkitűzéseit hatékonyan teljesítse, kielégítse az adósságkezelés követelményeit, ugyanakkor optimalizálja a tartalékokon képződött hozamokat a fent említett célok veszélyeztetése nélkül.





>> Szervezeti felépítés



Az MNB tartalékkezelési politikáját a monetáris tanács határozza meg. A monetáris tanács dönt a tartalék devizaszerkezetéről, a maximálisan vállalható kamat- és hitelkockázat mértékéről, a tartalékkezelési eszköztárról és a partner bankok listájáról. Valamint, az előzőekben felsorolt feladatok mellett, a befektetési irányelvek és a hozamelvárások alapján meghatározza az ún. benchmarkportfóliót. A tartalékkezelés eredményét a monetáris tanács negyedévente tekinti át.

Amíg a monetáris tanács a tartalékkezeléssel kapcsolatos stratégiai döntésekért felelős, addig az eszköz-forrás bizottság (ALCO) a taktikai döntések meghozatalával van megbízva. Az ALCO minden hónapban legalább egyszer ülésezik. Az ALCO határoz a stratégiai benchmarktól való eltérésekről és az üzleti limitek módosításairól. Az ALCO emellett felügyeli a tartalékkezelés napi megvalósításáért felelős főosztály munkáját. Egy független kockázatkezelési egység felelős a napi tartalékkezelési tevékenység kiértékeléséért, és folyamatosan felügyeli az üzleti limitek betartását. Ugyanez a szervezeti egység van megbízva a bank kockázatkezelési irányelveinek és egy a felső vezetést tájékoztató rendszernek a kidolgozásával. Emellett ez az egység állítja össze és tartja karban a benchmarkportfóliót. A kockázatkezelési és üzleti terület külön alelnöknek jelent, ezzel is biztosítva az általános kockázatkezelési szabályokban rögzített teljes szervezeti elkülönítést.





>> Az irányelvekről



Magyarország tartalékkezelési irányelveit négy, az országra alapvetően jellemző vonás határozza meg:

- kis, nyitott gazdaság,

- felzárkózó ország,

- magas devizaadósság-állomány,

- tőkekorlátozás nélküli kvázi ERM-II árfolyamrendszer.

Hazánk egy kis, tőkekorlátozásoktól mentes nyitott gazdaság, ahol az export és import együttes volumene meghaladja a GDP 100 százalékát. A pénzügyi piacok viszonylagosan kisebb mérete miatt a forint árfolyamának volatilitása jelentős lehet. Megfelelő szintű devizatartalékot kell tehát fenntartani ahhoz, hogy az ország sikeres árfolyam-politikát folytathasson. A megfelelő tartaléknagyság növeli az árfolyam-politika hitelességét, egyben csökkenti az országkockázati prémiumot.

A devizatartalékok tartásának költsége (a hitelfelvételi és a befektetési ráta közötti rés) ugyan csökken, de még mindig pozitív. Ezen szempontot mindenképpen figyelembe kell venni a tartalék megfelelő méretének meghatározásánál. Az államadósság mintegy 25 százaléka külföldi devizában denominált. Az évi 2-3 milliárd euró nagyságú adósságszolgálat alapvető forrása a Nemzeti Bank devizatartaléka. Ezért az államadósság nagysága és deviza-összetétele fontos eleme a tartalékkezelési irányelveknek.

Az ország célja az Európai Unióhoz, majd a gazdasági és monetáris unióhoz való csatlakozás. Az MNB jelenleg kvázi ERM-II árfolyam-politikát folytat tőkekorlátozás nélkül. A sáv hitelességének fenntartása céljából az MNB-nek megfelelő nagyságú tartalékállománnyal kell rendelkeznie a jelenlegi "kvázi", majd a valós ERM-II rendszerben.





>> Optimális devizastruktúra



1999 előtt az MNB volt a felelős az ország devizahiteleinek felvételéért, ebből kifolyólag mérlegében még mindig jelentős devizatartozás szerepel. Figyelembe véve a mérleg devizaszerkezetét, a bruttó tartalékszerkezetben az MNB megfelelteti a devizatartozásokat és -kötelezettségeket. Ezután a nettó devizaszerkezet meghatározásánál a következő tényezőket veszi figyelembe.

Magyarország kvázi ERM-II árfolyam-politikát folytat, ahol a forint középparitása 100 százalékban az euróhoz kötött. Ennek következményeként a forint/deviza spot piac forgalmának 80-90 százaléka euróval szemben zajlik, azaz gyakorlatilag ebben a piaci szegmensben határozódik meg a forint árfolyama. Ez azt jelenti, hogy a természetes intervenciós deviza az euró.

Magyarország gazdaságilag egyre inkább integrálódik az Európai Unióba. Ennek köszönhető, hogy a külkereskedelem devizaszerkezete, főként a versenyszektorban, közel 80 százalékban euróban denominált. Ez igaz a közvetlen külföldi befektetésekre és a portfólióbefektetésekre is.

A makroszintű fedezet biztosítása érdekében az MNB figyelembe veszi az ÁKK által kezelt államadósság devizaszerkezetét is, egészen addig, amíg az nem ütközik a tartaléktartás egyéb céljaival. Mindezek alapján a nettó tartalékon belül - a többi kelet-európai országhoz hasonlóan - az euró bír meghatározó súllyal.

A tartalékok mértékének elégségesnek kell lenniük, hogy támogatni tudják a mindenkori árfolyamrendszert. Ehhez teljesítenie kell az ún. Guidotti-szabályt, miszerint a tartalékok mértékének el kell érniük az egész ország éves devizakötelezettségeinek mértékét.





>> A kívánatos nagyság



A tartalékállomány méretének megfelelő szinten tartása érdekében az MNB értelemszerűen számol várható pénzáramlásokkal. Ezek nagyobb részét az adósságtörlesztés és a kamatfizetés képezi, mintegy 2-3 milliárd euró értékben az évtized első részében, és erősen csökkenve a későbbi években. A kormány által felvett devizakölcsönök a legnagyobb potenciális pénzbefolyások. Az MNB formális együttműködés keretében rendszeresen egyezteti a devizaadósság-kezelési politikát az adósságkezelő szervekkel. A privatizációból származó bevételek a pénzbeáramlás másik forrásai, melyek jelentősek voltak az 1990-es években, jelentőségük az elkövetkező esztendőkben várhatóan csökken. Előre nem kiszámítható pénzáram a devizapiaci intervenció. Egy másik viszonyítási pont, melyet az MNB szem előtt tart, a tartalékok monetáris aggregátumokhoz viszonyított aránya, ezen belül különösen a monetáris bázishoz viszonyított nagyság. Ezen megfontolás mögött az áll, hogy a deviza megvédéséhez a rendszernek teoretikusan képesnek kell lennie a teljes devizaállomány átváltására.

A folyamat szerves része stressztesztek végrehajtása, mely során különböző belső és külső sokkok tartalékállomány méretére 3-6 hó alatt gyakorolt hatásának vizsgálata folyik. A számításba vett tényezők a nem rezidensek által birtokolt állampapírok és részvények mennyisége, a belföldi kereskedelmi bankok nyitott devizapozíciói, a belföldi bankközi devizapiac likviditása stb. A becslések során a múltbeli hazai és nemzetközi valutaválságok (az 1998-as orosz vagy a 2001-es argentin krízis) tapasztalati számai nyújtanak támpontot. A 3-6 hónapos időintervallum az a reakcióidő, amely alatt megfelelő gazdaságpolitikai változásokat végre lehet hajtani, illetve amely időszak után a külföldi tőkepiacok nagy valószínűséggel újra elérhetőek.

Ritkán van egy központi banknak teljes szabadsága a tartalékállomány nagyságának meghatározásában. Egy nagy és likvid belföldi devizapiaccal rendelkező ország központi bankja eladhat vagy vehet belföldi devizát - tartalékállománya méretének korrekciója céljából - normális piaci körülmények között anélkül, hogy ezzel jelentős befolyást gyakorolna a piaci folyamatokra. A fejlődés Magyarország esetében jelentős, ettől függetlenül azonban óvatossági megfontolásokból a jövőbeni tartalékállomány méretének tervezésekor az MNB alapvetően nem számol a hazai devizával szembeni konverziós műveletekkel.

Az ország hitelminősítése javul, a nemzetközi tőkepiacokhoz való hozzáférés egyre könynyebb. Ez azt jelenti, hogy a szükséges tartalék mértéke alacsonyabb lehet, mint korábban, hiszen az MNB-nek nem kell nagy elővigyázatossági puffereket fenntartania. Az MNB és az állam közti megállapodás alapján a tartalékállomány újrafeltöltése céljából az MNB kérésére soron kívüli deviza-forrásbevonásra kerülhet sor. Ezenfelül a jövőben más eszközök, például az automatikus hitelfelvételi keretek is működni fognak az ERM-II rendszerén belül.

A tartalékok tartási költségei terén a tendencia egyértelműen az alacsonyabb tartási költségek felé mutat, bár az még mindig pozitív, és ezért az MNB, ahogy korábban, úgy a jövőben sem szándékozik a szükségesnél magasabb tartalékállományt tartani. Az alacsonyabb tartási költségek mindössze azt eredményezik, hogy az MNB képes nagyobb kilengéseket is tolerálni a tartalékok méretét illetően.

A fenti elemzés kiegészül egy nemzetközi összehasonlítással. Ez hosszabb időtartamokat és különböző országcsoportokat figyelembe véve vizsgálja a importfedezetek mértékét, a monetáris aggregátumok devizatartalékhoz viszonyított arányát, a tartalék és a GDP összefüggéseit stb. (ld. táblázat). Az MNB főként a Magyarországhoz hasonló adottságú államokra koncentrálva elemzi, hogy különböző országok milyen sikerrel működtetik monetáris politikájukat különböző méretű tartalékállomány mellett.





>> Befektetési politika



A klasszikus hozam-biztonság-likviditás hármas befektetési szempontrendszer kapcsolatát tekintve az MNB befektetési filozófiája: a portfólión elérhető hozam maximalizálása, a magas szintű biztonsági és a napi likviditási követelmények fenntartása mellett.

A megfelelő biztonság a jegybankra bízott tőke értékének megőrzését jelenti. A likviditá-

si követelmény azt jelenti, hogy

a befektetéseknek intervenciós vagy tranzakciós célra gyakorlatilag azonnal és lényeges árfolyamveszteség nélkül likvid fizetőeszközre átválthatónak kell lenniük. A hozam maximalizálása természetesen csak a biztonsági és likviditási követelmények által megszabott mozgástéren belül értendő. E célkitűzésnek filozófiába foglalása az aktív portfóliókezelés választását jelenti a passzívval szemben.

A befektetési irányelvek meghatározása során az MNB alapvető célja a fejlett jegybanki gyakorlattal rendelkező országok módszereinek az átvétele volt. Csakúgy, mint a világ legtöbb központi bankja, az MNB is konzervatív befektetési irányelvet határozott meg, amely kerüli a nagy volatilitású pénzügyi eszközöket, például nem engedélyezi a részvénybefektetéseket. A kötvények maximális futamideje tíz év lehet, és a minimálisan megkövetelt kategória a nagy hitelminősítők AA- minősítése. A tartalékokat az MNB a fejlett országok kormányai és azok ügynökségei, valamint nagy nemzetközi pénzügyi intézmények által kibocsátott papírokban tartja. A tartalékok magas szintje és az utóbbi tíz évben a kötvénypiacokon bekövetkezett fejlődés lehetővé tette, hogy az MNB fokozatosan növelje a nagyon jó likviditással rendelkező, legalább AA- minősítésű vállalati kötvények arányát. A vállalati papírok ezáltal úgy növelhetik a realizált hozamot, hogy csak minimális mértékben járulnak hozzá a tartalék kockázatának növekedéséhez.

A 80-as évek második és a 90-es évek első felében az MNB külső portfóliókezelőket alkalmazott. A sokrétű tapasztalat azt mutatta, hogy a tartalékkezelési tevékenység kialakítása (know-how szerzés), illetve a jegybank egyes speciális területein a külső menedzserek által nyújtott szolgáltatások hasznosnak tekinthetők. Jelenleg az MNB csak az értékpapír-kölcsönzési tevékenység esetében alkalmaz külső alapkezelőket.





>> Portfólióstruktúra



A többi jegybank gyakorlatához hasonlóan az MNB is megkülönböztet likviditási és befektetési portfóliót. A likviditási rész a napi deviza cash-flow igény kielégítését hivatott biztosítani. Ezen pénzmozgások futamidő-összetétele részben előre kiszámítható (kamat- és alaptőke-kifizetések), részben pedig bizonytalan (devizaintervenciós szükségletek). A portfólió másik, stabil részének hosszabb a befektetési horizontja, és itt magasabb a hozamelvárás. Az a tény, hogy kicsi a valószínűsége a portfólió ezen részének felszámolására, lehetővé teszi hoszszabb hátralévő futamidejű papírok választását, amennyiben azt a piaci mozgások és a hozamgörbe indokolttá teszik.

Az MNB kétszintű benchmarkrendszert működtet. A benchmark irányelveket, a stratégiai benchmarkok deviza-, kamat- és hitelkockázati összetételét, valamint az ettől a benchmarktól való eltérés mértékét a monetáris tanács határozza meg az éves kockázatvállalási irányelvekben. Az ALCO által meghatározott taktikai benchmark előre meghatározott kereteken belül eltérhet a stratégiaitól. Tapasztalati adatok szerint az ALCO a stratégiai benchmarktól csak nagy trendfordulások esetén tér el (évi 1-2 alkalommal), normális üzletmenetben nem változtatja a benchmarkot.





>> Átláthatóság



Az MNB az elsők között csatlakozott az IMF egyik ilyen irányú kezdeményezéséhez, a különleges adatközlési szabványhoz (SDDS - Special Data Dissemination Standard). A jelenlegi gyakorlat szerint az MNB az IMF-nek a nemzetközi tartalékokra és devizalikviditásra vonatkozó táblázatát felhasználva havonta, húsznapos késéssel közli a tartalékok méretét és összetételét.

Az MNB vezetése több, a tartalékkezelési irányelveket meghatározó találkozón vett részt, amelyek Washingtonban és Bázelben zajlottak. A megbeszéléseken a többi jegybankkal közösen, a javasolt irányelveket teljes részletességükben vizsgálta meg, és a maga bő másfél évtizedes tapasztalatával és gyakorlatával is hozzájárult azok kidolgozásához. A javaslatok kidolgozása óta eltelt időszakban az MNB a fő irányelveket elfogadta és alkalmazza.