Eltérő finanszírozási minták

A pénzügyiszámla-statisztika a gazdasági szektorok követelés- és tartozásállományait és azok változásait mutatja be. (A Magyar Nemzeti Bank által publikált pénzügyi számlák szerepéről, felépítéséről és elszámolási szabályairól lásd A nemzetgazdasági finanszírozás mintái című cikket (VG 2003. április 22. 14-15. oldal). A mélyebb elemzés lehetővé tétele érdekében alapesetben a pénzügyi eszközök és a gazdasági szektorok részletezettsége a statisztikában elég magas. A Magyar Nemzeti Bank pénzügyi számlákról szóló, a bank honlapján publikált statisztikáiban a gazdasági szereplők (a szektorok) 12 csoportját és a pénzügyi eszközök (az instrumentumok) 17 fajtáját különböztetjük meg. Ezenkívül természetesen minden szektor esetében külön mutatjuk be a követelésekre és a tartozásokra vonatkozó adatokat. Ez a részletezettség azzal a hátránnyal jár, hogy az elemző vagy a döntéshozó nehezen tudja áttekinteni a pénzügyi számlák által leírt gazdasági folyamatok és állapotok fő jellemzőit. Ezért ha a gazdaság egészének finanszírozási folyamatait akarjuk szemügyre venni, akkor a könnyebb áttekinthetőség érdekében érdemes a szektorok és a pénzügyi instrumentumok számát jelentősen csökkenteni, valamint a követeléseket és a tartozásokat összevonni.





>> A szektorok

finanszírozása



Csak a fő pénzügyi instrumentumokat és szektorokat mutató, leegyszerűsített pénzügyi számlát mutat be Magyarország 1998 és 2002 közötti finanszírozási folyamataira az 1. táblázat.

Ebben a tranzakciókat (vagyis az átértékelődésektől és a technikai változásoktól megtisztított állományváltozásokat) a GDP százalékában fejezzük ki, a nemzetközi összehasonlíthatóság érdekében. Az egyes instrumentumokra vonatkozóan az előjelek a következőket jelentik: a pozitív előjel az adott pénzügyi eszköz beszerzését vagy az adott kötelezettség csökkentését, a negatív előjel az adott pénzügyi eszköz mérséklődését vagy az adott kötelezettség növelését jelzi. Az egyenleget mutató sorban a pozitív előjel az adott szektor finanszírozási képességét, a negatív a finanszírozási igényét mutatja. A külföld oszlopban a számokat (szemben a fizetésimérleg-statisztikával) a külföldi gazdasági szereplők szemszögéből mutattuk be, tehát az egyenleg pozitív előjele a külföldi finanszírozást, azaz a belföldi szektorok öszszesített finanszírozási igényét mutatja.

Az egyes instrumentumok esetében a változások összege (vízszintesen) nullát ad ki. Ez abból következik, hogy a pénzügyi eszközök egyben valamely más gazdasági szereplőnek a tartozásai is, így az eszközök és kötelezettségek változása megegyezik, és nettózva egyenlő nullával. Ez alól kivétel a monetáris arany és az SDR, mivel ezek olyan tradicionálisan pénzügyi eszközöknek tekintett instrumentumok, amelyek nem tartozásai senkinek, és közgazdasági szempontból a reáleszközökhöz hasonlítanak. Természetesen az egyenlegek is nullát tesznek ki összesítve, eltekintve a monetáris arany és az SDR miatti eltéréstől.

Egy belföldi szektor finanszírozási képessége azt fejezi ki, hogy az adott időszakban bevételei meghaladják kiadásait, vagyis rendelkezésre álló jövedelme, és kapott tőketranszferei együttesen nagyobbak, mint fogyasztása, beruházása és nyújtott tőketranszferei. A finanszírozási igény értelemszerűen azt jelenti, hogy a szektor kiadásai meghaladják a bevételeit. A pénzügyi számlák azt mutatják meg, hogy ha valamely szektornak finanszírozási képessége van, akkor pénzügyi eszközöket szerez be, vagy a tartozásait csökkenti, illetve a finanszírozási igény kötelezettségek növelésével vagy pénzügyi eszközök csökkenésével jár.

Az elemzési időszak praktikus okokból esik az 1998 és a 2002 közötti időszakra, ugyanis jelenleg 1998-tól állnak rendelkezésre a magyarországi pénzügyi számla adatai. Az idősorok 2004 folyamán visszamenőleg bővülni fognak 1995-ig, majd a későbbiekben 1990-ig.

Az Európai Unióra jellemző finanszírozási mintákat (2. táblázat) összehasonlítva a magyarországival, lényeges különbségeket vehetünk észre.

Az egyenlegeket tekintve a legfontosabb különbség a vizsgált időszakban az, hogy az unióban a háztartások finanszírozási képessége fedezi a vállalatok és az államháztartás finanszírozási igényét, míg Magyarországon a háztartások pénzügyi megtakarítása lényegesen alacsonyabb az államháztartás és a vállalatok együttes finanszírozási igényénél. Ezért az EU pénzügyi megtakarító a külfölddel szemben, azaz több külföldi pénzügyi eszközt szerez be, mint amennyivel tartozása tranzakciókból eredően növekszik az unión kívüliek felé. Magyarország viszont jelentős külföldi forrásokat von be (nettó tartozásai növekednek) a belföldi szektorok együttes finanszírozási igényéből következően. Mivel a pénzügyi számlák tranzakcióinak egyenlegei a reálgazdasági folyamatok eredményeként alakulnak ki, ezek arról is informálnak, hogy az Európai Unióban 1998 és 2002 között a fizetési mérleg folyó mérlegének és tőkemérlegének összevont egyenlege pozitív volt, míg Magyarországon negatív.

A pénzügyi vállalatok egyenlege mindkét gazdaság számláján közel áll a nullához. Ez a pénzügyi vállalatok tevékenységének sajátosságát mutatja: tranzakcióik túlnyomó része a pénzügyi közvetítéshez kapcsolódik, és jövedelemelosztási folyamataik egyenlege és beruházásaik közel állnak a nullához.

Lényeges különbséget figyelhetünk meg - a pénzügyi vállalatok egyenlegei kivételével - az egyenlegek GDP-hez viszonyított nagyságában. Több okra vezethető viszsza, hogy Magyarországon magasabbak a GDP-arányos egyenlegek.

Egyrészt az unióban érvényesül az államháztartás esetében a deficitre szabott 3 százalékos korlát fegyelmező ereje, míg Magyarországon még nem. 1995-ben az EU-ban még 7 százalékos volt a GDP-arányos államháztartási hiány, de 1998-ra már 2 százalék alá csökkent a deficit és azóta viszonylag szűk sávban mozog.

Másrészt a vizsgált ötéves időszakban Magyarországon majdnem kétszer olyan gyorsan bővült a gazdaság (23,3 százalékos GDP-volumennövekedés), mint az unióban (12,5 százalékos bővülés). A gyorsabb növekedés nagyobb forrásbevonást követelt meg a nem pénzügyi vállalatok esetében.

Harmadrészt a lényegesen nagyobb magyarországi infláció a forintban denominált eszközök magas nominális kamatain keresztül "felfújta" az egyenlegeket: az adós szektoroknál növelte a finanszírozási igényeket, a hitelező szegmenseknél pedig növelte a finanszírozási képességeket. A kamatokba foglalt inflációs kompenzáció közgazdasági értelemben az átértékelődésekre hasonlít, ezért indokolt lenne kiszűrni az állományváltozások közül a devizaárfolyam-változásból eredő árfolyamváltozásokhoz hasonlóan. Módszertani nehézségek és adatforrások hiánya miatt ez a torzítás nem lett kiszűrve a hazai adatokból, de a háztartások eseté-

ben adatok jelennek meg az inflációs kompenzációtól megtisztított egyenlegekre a Magyar Nemzeti Bank statisztikái között. Ezek az úgynevezett operacionális egyenlegek. Meg kell azt is jegyezni, hogy az uniós adatokban is jelentős lehet a kamatokba foglalt inflációs kompenzáció hatása, mivel a kamatozó állományok GDP-arányos nagysága (az államháztartás kivételével) nagyobb, mint Magyarországon.

Felmerülhet, hogy a GDP-arányos mutatók már kezelik az infláció torzító hatását, azonban ez a kamatokba foglalt inflációs kompenzációra nem vonatkozik. A forintban denominált, kamatozó pénzügyi eszközök - ellentétben a devizaeszközökkel - nem tudnak átértékelődni, hanem a hazai infláció hatására magas nominális kamatot fizetnek. A nominális kamatban az inflációs kompenzáció jelentős mértékű lehet (pl. 10 százalékos kamatlábat és 6 százalékos inflációt feltételezve ez 60 százalék). Ezt a jelentős mértékű torzítást a GDP-arányos mutató nem képes kiszűrni, és nem is arra való.





>> Pénzügyi eszközök

a finanszírozásban



Az egyes pénzügyi instrumentumokra vonatkozó adatokat összehasonlítva a legnagyobb különbséget a tulajdonviszonyt megtestesítő értékpapíroknál találunk. Míg Magyarországon a pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok jelentős forrást vonnak be a részvényeken és egyéb részesedéseken keresztül elsősorban a külföldtől és kisebb mértékben a háztartásoktól, addig az Európai Unióban a vállalatok nettó forráskihelyezők a külföld felé ezen instrumentumokat tekintve. Az államháztartás tulajdonosi követeléseinek változása jellemzi a privatizáció folyamatát. Magyarországon az államháztartás az adott időszakban körülbelül ugyanannyi tulajdonosi követelést adott el, mint amennyit beszerzett. Ez egyrészt a privatizációs folyamat lassulására utal, másrészt az állam tulajdonosi követeléseit növelte a központi bank feltőkésítése. Az unióban csekély mértékben többségben voltak az állam részvényeladásai, de a privatizáció mértéke összességében itt sem tekinthető jelentősnek.

Az EU-ban a biztosítástechnikai tartalékok piacán (amely magában foglalja a nyugdíjpénztárak kötelezettségeit is) jóval nagyobb a kötelezettségek GDP-arányos kibocsátása a fejlett biztosítói és nyugdíjpénztári intézményrendszer következtében. A háztartások pénzügyi megtakarításaiban is jóval jelentősebb a biztosítási díjtartalékok súlya, mint Magyarországon.

A hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok esetében Magyarországon az állampapírok uralják a piacot, mivel az államháztartás az egyetlen szektor, amely több adósságot megtestesítő értékpapírt bocsát ki, mint amennyit vásárol. Az unióban az államháztartás mellett a nem pénzügyi vállalatok is nettó kibocsátók. Összességében az EU-ban jóval kisebb szerepe van a pénzügyi eszközök piacain a hitelviszonyt megtestesítő értékpapíroknak, mint Magyarországon, ami elsősorban a költségvetési finanszírozási igények eltérő nagyságával magyarázható.

A hitelek nyújtásában és a betétek elfogadásában mindkét gazdaságban értelemszerűen a pénzügyi vállalatok játsszák a vezető szerepet, azonban az unióban jóval nagyobb a pénzügyi szektor GDP-arányos hitelnyújtása, mint Magyarországon. Itt a pénzügyi vállalatok inkább az értékpapír-befektetéseket részesítették előnyben a hitelnyújtással szemben.





>> A szektorok

egyenlegeinek változása



Az egyes szektorok finanszírozási képességeinek és igényeinek vizsgálatánál fontos szempont azok időbeni alakulása. A gazdasági ciklus és a kormányzati döntések jelentős hatást gyakorolnak a szektorok pénzügyi egyenlegeinek alakulására. A következő ábrákon, amelyek az egyenlegek időbeni alakulását mutatják, az egyszerűség kedvéért összevontan jelenik meg a pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok finanszírozási egyenlege.

Magyarországon (1. ábra) a háztartások GDP-arányos finanszírozási képessége folyamatosan csökken 1998 óta. Az államháztartás 1998 és 2000 között mérsékelte finanszírozási igényét, majd 2000 és 2002 között újra növelte. A vállalati finanszírozási igény változása éppen ellentéte volt az államháztartásénak. A külföldi finanszírozás az időszakban végig magas maradt, bár 1999 és 2001 között folyamatosan csökkent.

Magyarországon 1998 és 2002 között mind az államháztartás, mind a vállalati szektor finanszírozási igényének változása - irányát tekintve - hasonlóan alakult, mint az Európai Unióban (2. ábra). Az EU-ban is megfigyelhető a két szektor egyenlegének ellentétes irányú változása és a 2000-es évben bekövetkező fordulópont. Mindkét gazdaságban a konjunktúra 2000-ben volt a csúcson, ami jótékony hatással volt az államháztartások egyenlegére, és a megugrott beruházások miatt a vállalatok finanszírozási igénye ekkor volt a legnagyobb. 2000 után a növekedés lassulása - egyéb tényezők mellett - a vállalatok finanszírozási igényének csökkenését, az államháztartás esetében a deficit emelkedését okozta. (Magyarországon 2002-ben a vállalatok finanszírozási igényének csökkenéséhez és az államháztartási deficit növekedéséhez nagymértékben hozzájárultak az állami vállalatoknak nyújtott jelentős állami tőketranszferek.) Ugyanakkor az unióban az államháztartás és a vállalatok együttes finanszírozási igénye közel sem olyan mértékű, mint Magyarországon.

Az EU-ban - a magyarországi helyzettel ellentétben - nem figyelhető meg a háztartások pénzügyi megtakarításainak gyors ütemű csökkenése sem, hanem a háztartások pénzügyi megtakarításai - a 2000-es év kivételével - fedezni tudták a vállalatok és az államháztartás együttes finanszírozási igényét. Az EU ennek következtében a külfölddel szemben általában tőkekihelyező, azaz több követelést szerez, mint amennyi kötelezettséget vállal.

Az unió és Magyarország eltérő finanszírozási mintái a két gazdaság különböző fejlettségi szintjéből erednek. Ha az EU-n belül egy kevésbé fejlett gazdaság, pl. Portugália pénzügyi egyenlegeit vizsgáljuk (3. ábra), akkor több hasonlóságot fedezhetünk fel a magyarországi folyamatokkal.

A háztartások pénzügyi megtakarításai Portugáliában is gyors ütemben csökkentek 1999-ig, és nem voltak képesek fedezni a többi belföldi szektor finanszírozási igényét. Ennek következtében a gazdaság - az uniós átlagnál nagyobb növekedési ütem mellett - egyre több forrást vont be külföldről. A közös valutához való csatlakozás költségvetési szigort eredményezett, ez az euró bevezetése előtt Magyarországon is elkerülhetetlen lesz. Az államháztartás finanszírozási igénye az euróhoz való csatlakozás előtt fokozatosan közelítette meg az előírt 3 százalékos mértéket. A gazdasági növekedés visszaesése következtében az előírt államháztartási deficit tartásával gondjai vannak Portugáliának, és valószínűleg ugyanezen okból a vállalatok finanszírozási igénye valamelyest csökkent 2001-2002-ben.

A háztartások pénzügyi megtakarításainak mérséklődő trendje 1999-től megfordult, lehetővé téve a külföldi finanszírozás csökkenését.





>> Európán kívüli

finanszírozási minták



A pénzügyi számlák készítésének legrégebbre visszanyúló hagyományait az Amerikai Egyesült Államokban találjuk. Az amerikai jegybank a múlt század negyvenes éveitől kezdve állítja össze az amerikai gazdaság tőkeáramlási mátrixát, szakmai körökben ismert nevén a "flow of funds" statisztikát.

Az amerikai adatok elemzésekor figyelembe kell venni azt a tényt, hogy az egyes szektorok pénzügyi egyenlegei nem zárnak nullára, mivel az adatforrásokban meglévő ellentmondásokat a statisztikusok megjelenítik a publikációban is. A különböző adatforrásokból szerzett információkat összesítve egyes pénzügyi eszközök változása nem egyezik meg ugyanezen instrumentumhoz tartozó kötelezettségek változásával (és itt nem a magyar adatoknál az előbbiekben említett monetáris aranyról és SDR-ről, hanem statisztikai hibáról van szó). Az európai statisztikai gyakorlatban ezeket az eltéréseket általában nem jelenítik meg a publikációkban, hanem a megbízhatóbbnak vélt adatforrás információit használják föl a statisztika készítői. Az amerikai adatokban az instrumentumokhoz kapcsolódó statisztikai hiba viszonylag jelentős, átlagban a GDP 1,5 százalékát éri el, de van olyan év, ahol a hiba 4,8 százaléka a GDP-nek. Ekkora mértékű eltérések már komoly bizonytalansági tényezőt jelentenek az elemzésekben.

A szektorok finanszírozási képességeit és igényeit bemutató adatokat vizsgálva (4. ábra) lényeges különbséget figyelhetünk meg az amerikai és az európai folyamatok között. Az európai helyzettel ellentétben az amerikai gazdaság külföldről forrásokat von be, azaz a külföld finanszírozási képessége folyamatosan pozitív. A külföldi finanszírozás a GDP 1-2 százalékát tette ki a 90-es években, ez 2000 után 4 százalék fölé ugrott. A háztartások pénzügyi megtakarításainak csökkenő trendje jól megfigyelhető a 90-es években. 1999-től a háztartások több évben is finanszírozási igénnyel jelentek meg a pénzpiacokon, azaz többet költöttek fogyasztásra és beruházásra, mint amennyi jövedelmük volt. Az államháztartási deficit a gazdaság fellendülésével párhuzamosan a 90-es években fokozatosan csökkent, 1998 és 2000 között a kormányzat már pénzügyi megtakarítóvá vált. 2000 után a hiány gyors ütemű növekedésnek indult, ami jelentősen hozzájárult a külföldi finanszírozási igény emelkedéséhez.

Japánban (5. ábra) - összefüggésben a gazdasági bővülés alacsony ütemével - az államháztartás finanszírozási igénye jelentősen növekedett a 90-es években. A deficit növekedése mellett a háztartások megtakarításai is jelentősen csökkentek. A 90-es évek elején a háztartások finanszírozási képessége a GDP 9 százalékát érte el, ez mára 2 százalék körüli értékre süllyedt. Ugyanakkor a kormányzat és a háztartások együttes finanszírozási igényének az emelkedése nem eredményezte a fizetési mérleg folyó mérlegének és tőkemérlegének a romlását, mivel a vállalatok finanszírozási képességének növekedése ellensúlyozta ezt. A vállalatok a gyenge belső konjunktúra miatt a reáleszközök helyett egyre inkább a pénzügyi eszközökbe (állampapírokba, külföldi követelésekbe) fektettek, így finanszírozási képességük jelentősen növekedett.