Előrejelezhetőség és hozamalakulás
Egyik legfontosabb megállapításunk szerint az MNB kamatdöntései a gazdasági helyzet nagyobb bizonytalansága ellenére is közel annyira kiszámíthatóak voltak, mint az etalonnak tekintett jegybankok döntései. Másik fontos eredményünk az, hogy a 3 éven túli hozamok alakulását döntő részben a jegybanktól független tényezők alakították, az MNB közvetlenül csak a rövidebb lejáratú hozamokat tudta befolyásolni.
A jegybanki döntések kiszámíthatósága
A pénzügyi eszközök (részvények, állampapírok stb.) árai, hozamai a piaci szereplők jövőre vonatkozó várakozásait, az infláció és a jegybanki kamatok alakulására vonatkozó véleményüket és ezek bizonytalanságát tükrözik. A piaci szereplők minden, az adott időpontban elérhető információt felhasználnak várakozásaik kialakítása során. A folyamatosan érkező új hírek hatására folyamatosan módosulnak a várakozások, így változnak a hozamok is.
Ha a piaci szereplők teljes mértékben ismernék a jegybank viselkedését és a jegybank rendelkezésére álló összes információt, akkor a jegybank döntései teljesen kiszámíthatók lennének, és azok nem gyakorolnának hatást a piaci hozamokra sem. Ebben az esetben ugyanis a piac a rendelkezésre álló információk alapján előre ki tudná következtetni a jegybanki lépést, így a lépés hatása már megtörténte előtt beépülne a várakozásokba és ezzel együtt a hozamokba is. A hozamok csak akkor változnak, ha új információ kerül napvilágra, de tökéletes informáltság és kiszámíthatóság esetén a jegybanki lépés nem jelentene új információt, így nem befolyásolná a piaci hozamokat sem.
A gyakorlatban azonban a jegybankok és a piaci szereplők számára rendelkezésre álló információk több tényező miatt is különböznek. Egyrészt többletinformációhoz juttathatja a jegybankokat a felhalmozott elemzői kapacitás és a piac számára nem hozzáférhető adatforrások ismerete. Másrészt a piaci szereplők a jegybank várható viselkedéséről, a döntései mögött meghúzódó szempontokról sem rendelkeznek közvetlenül minden lehetséges információval. A piaci szereplők a jegybank cselekedetei - döntései, nyilatkozatai - alapján igyekeznek következtetéseket levonni arra vonatkozóan, hogy a jegybank miként ítéli meg a gazdasági és pénzügyi folyamatokat, illetve menynyire elkötelezett az inflációs cél mellett, és mi a növekedés vagy a külső egyensúly szerepe a döntésekben. Az ehhez kapcsolódó bizonytalanság a döntéshozatali folyamat összetettsége miatt nem is számolható fel teljes mértékben, különösen ha a döntéseket nem egyetlen személy (elnök vagy kormányzó) hozza, hanem - a széles körű nemzetközi gyakorlatnak megfelelően - egy testület.
A jegybanki döntésekkel kapcsolatos bizonytalanságot magyarázó tényezők közül rövid távon fontos szerepe van a döntések időzítésének is. A megfelelő befektetési döntések meghozatalához a piaci szereplőknek nemcsak azt kell tudniuk, hogy mekkora mértékű kamatlépésre készül a jegybank, hanem azt is, hogy erre mikor kerül sor. A fentiek miatt a gyakorlatban a piaci szereplők nem képesek a jegybanki döntések tökéletes előrejelzésére. A döntések meglepetést jelentő, a korábbi várakozásokban nem tükröződő öszszetevője jelenti a piaci szereplők számára az új információt.
A döntések előrejelezhetőségének mértéke azt mutatja, hogy a jegybank döntései menynyire átláthatóak. Tökéletes transzparencia mellett minden, a jegybank számára ismert információ a piaci szereplők számára is rendelkezésre áll, így a jegybank lépéseit teljes mértékben képesek előre jelezni. A gyakorlatban tökéletes átláthatóság nem létezik, de jelentős különbségek léteznek a jegybankok között az átláthatóság mértékében, és ez a jegybanki lépésekre adott piaci reakciókban is tükröződik. Minél kevésbé váratlanok a jegybanki kamatlépések, annál inkább transzparensnek, kiszámíthatónak mondható az adott jegybank, így a kamatlépések nyomán bekövetkező hozamváltozás a jegybanki működés átláthatóságának mértékeként is szolgálhat.
A Magyar Nemzeti Bank kamatdöntései
Az MNB esetében a fenti gondolatmenet alapján végzett vizsgálataink eredménye szerint a piaci szereplők a jegybanki döntések 73 százalékát helyesen jelezték előre. Legnagyobb arányban az irányadó kamat szinten tartását sikerült előre jelezni, az ilyen típusú döntések 83 százaléka esetében nem is várt a piac kamatlépést. Az irányadó kamat változtatásait 47 százalékos sikerrel jelezték előre a piaci szereplők, ezen belül a kamatemelések bizonyultak kiszámíthatóbbnak, azok 50 százaléka megfelelt a várakozásoknak. A nem várt kamatlépések közül négy rendkívüli ülésen történt (2002. november 18., 2003. január 15-16., 2003. június 19.), további kettő pedig a kamatciklus fordulását jelentette (2002. május 11., 2002. november 18.). Amennyiben a rendkívüli ülésektől eltekintünk, akkor 13 kamatváltoztatásból 7-re, vagyis a kamatváltoztatások 54 százalékára (a kamatcsökkentések 55,5 százalékára és az emelések 50 százalékára) számítottak a piaci szereplők.
Az iránymutatónak tekintett angol, európai és amerikai jegybankokra más szerzők által kapott eredményeket, valamint az MNB-re hasonló módszertannal elvégzett vizsgálatok eredményeit összehasonlítva megállapítható, hogy az MNB kamatdöntéseinek kiszámíthatósága csak kismértékben maradt el a nagy jegybankokétól, a kisebb kiszámíthatóság pedig intézményi tényezőkkel és a makrogazdasági helyzet bizonytalanságával hozható öszszefüggésbe. Erre utal, hogy a monetáris tanács rendszeres ülésein hozott kamatdöntések kiszámíthatósága a legjobb jegybankok teljesítményéhez hasonló.
A kamatdöntések kiszámíthatósága nem független az intézményi keretektől és makrogazdasági helyzettől.
? Először, a jegybanki célok ismertségében fontos szerepet játszik, hogy a jegybank céljai nyilvánosak és egyértelműen meghatározottak-e. Bár a gyakorlatban minden jegybank több-kevesebb súllyal figyelembe veszi döntéseiben a gazdasági növekedést is, a jegybank preferenciáival és viselkedésével kapcsolatos bizonytalanság a számszerűen meghatározott inflációs céllal rendelkező, ún. inflációs célkövetés keretei között működő jegybankoknál a legkisebb.
Ugyanakkor az MNB esetében a döntéseket érintő bizonytalanságban fontos szerepet játszik az árfolyamsáv melletti elkötelezettség, ami rendkívüli üléseken hozott döntéseket tehet szükségessé. A rendkívüli ülések nyomán a kiszámíthatóság csökken, és a jegybank viselkedésével kapcsolatos bizonytalanság erősen megnő, mert a piaci szereplők érzékelik az árfolyamsáv és az inflációs cél összeegyeztethetetlenségét.
? Másodszor, a jegybanki döntésekkel kapcsolatos bizonytalanságban tükröződik a gazdasági folyamatok alakulásához köthető bizonytalanság is. Bizonytalanabb, kevésbé kiszámíthatóan alakuló fundamentumok mellett kevésbé egyértelmű helyzetekben kell a jegybanknak döntéseit meghoznia, így nagyobb a tere a piaci szereplők és a jegybank eltérő helyzetértékelésének is. A piaci szereplők saját helyzetértékelése tükröződik kamatvárakozásaikban, így ha helyzetértékelésük többször eltér az MNB-étől, a jegybank lépései gyakrabban okoznak meglepetéseket.
? Harmadszor, Magyarországon a gazdaság nyitottsága miatt az árfolyam erőteljesebben hat az inflációra, mint a nagyobb, zártabb gazdaságokban. Mivel a költségvetés finanszírozásában az ország jelentős mértékben külföldi tőkebeáramlásra szorul, a külföldi befektetők hozamelvárásai gyakran szélsőségesen ingadoznak, ugyanakkor erőteljes hatást gyakorolnak az árfolyamra. A jegybank az alacsony infláció elérése és a piaci stabilitás biztosítása érdekében ezért rákényszerülhet, hogy nagyobb mértékű, váratlanabb lépésekkel reagáljon.
? Továbbá az eredmények értékelésekor figyelembe kell vennünk, hogy attól függően, hogy eleve hiteles vagy a hitelességüket építő jegybankokról van szó, más lehet ugyanannak a döntésnek a megítélése. Az inflációs célja érdekében kamatot emelő jegybank nem okoz meglepetést, ha egyébként is hitelesnek tekinti a piac. Ha a piaci szereplők nem tartják elkötelezettnek a jegybankot az inflációs cél mellett, akkor éppen a kamatemelés okoz meglepetést. A jegybanki célnak megfelelő lépés az utóbbi esetben ugyan váratlan, de hatására a piaci szereplők felülvizsgálhatják a jegybank viselkedéséről alkotott képüket, és így az érzékelt kiszámíthatatlanság a hitelesség megteremtésének "ára" lehet.
? Végül, az MNB döntéshozó testületének - törvényben előírt - gyakoribb ülésezése miatt a kamatváltoztatások időzítése tekintetében nagyobb bizonytalansággal szembesültek a piaci szereplők, mint az összehasonlítás alapjául szolgáló többi jegybank esetében, melyek ritkábban döntenek a kamatszintről. 2004 nyaráig az MT bármely ülésén foglalkozhatott monetáris politikai kérdésekkel, vagyis jegybankos szóhasználat szerint minden ülés kamatmeghatározó volt. Eredményeink szerint "nyugodt" időszakokban a piaci szereplők számára legfontosabb bizonytalansági tényezőt nem a jegybanki kamatlépések mértéke vagy iránya jelentette, hanem azok pontos időzítése. Ez a típusú bizonytalanság, vagyis, hogy a jegybank következő ülései közül pontosan melyiken is születik meg a várt döntés, az MT gyakoribb ülésezéséhez köthető. A piaci szereplők számára a jegybanki döntésekkel kapcsolatos bizonytalanság másik forrása, a kamatlépés mértéke és iránya csak a turbulens időszakokban volt a lépések időpontjára vonatkozó bizonytalansággal azonos nagyságrendű. A 2004 nyarán megváltoztatott ülésezési rendben kamatmeghatározó ülésekre ritkábban, csak havonta egyszer kerül sor, és ennek köszönhetően a jövőben várhatóan csökken a döntések időzítéséhez kapcsolódó bizonytalanság szerepe.
Az MT döntéseinek hatása a piaci hozamokra
A piaci szereplők más jellegű bizonytalansággal néznek szembe rövid és hosszú távon. Rövid időhorizonton a várható jegybanki kamatdöntések, vagyis a rövid távon várható kamatpálya bizonytalansága befolyásolja a piaci szereplők várakozásait. Eredményeink szerint a jegybank alapvetően rövid távon, hároméves lejáratig képes a piaci szereplők kamatvárakozásai, és így a hozamok megjósolható irányú befolyásolására. A rövid lejáratú hozamok esetében a jelentős hozamváltozások harmada jegybanki döntéshez kapcsolódott.
Hosszabb távon a gazdasági folyamatok (költségvetés, infláció, fizetési mérleg) alakulásával kapcsolatos bizonytalanság dominál, ezért a hozamok változása jelentős mértékben a jegybankon kívülálló tényezők eredménye. A jegybanki döntések hatása ezen a horizonton már csak közvetett, mértéke és iránya attól függ, hogy milyen fokig befolyásolja a piaci szereplők gazdasági folyamatok alakulására vonatkozó várakozásait. Az időhorizont növekedésével a gazdasági folyamatokra vonatkozó várakozásokat egyre kevésbé az aktuális döntések határozzák meg, hanem egyre erősebben a kormány és a jegybank helyes politikájába vetett bizalom. Magyarország esetében egy speciális körülmény, az eurózónába való belépés is szerepet játszik a hosszú távú várakozások alakításában, mert a taggá válást követően a belföldi kamatszint az eurókamatok szintjét jelenti majd. Mivel a tagságnak előfeltétele a többek között alacsony inflációt és költségvetési hiányt is előíró konvergenciakritériumok teljesítése, az eurózóna-csatlakozás is attól függ, hogy a piaci szereplők mennyire tartják hitelesnek az inflációs és fiskális konvergencia megvalósulását.
Hosszú távon tehát a kormány és a jegybank tényleges preferenciáival, céljaival kapcsolatos bizonytalanság a meghatározó. A jegybanki kamatdöntések ezért csak akkor vezetnek a hosszú hozamok határozott emelkedéséhez, ha közvetve a jegybank inflációs cél melletti elkötelezettségének gyengüléséről árulkodnak. Eredményeink szerint a hosszú hozamok esetében a jelentős mértékű változások döntő többsége jegybanki kamatdöntésektől függetlenül következett be. A rendkívüli mértékű kamatemelések általában a hosszú lejáratú határidős hozamok csökkenéséhez vezettek. Ez azt jelezheti, hogy a piaci szereplők a nagy kamatemeléseket annak megerősítéseként értelmezték, hogy a jegybank számára fontos az alacsony infláció. Így a hosszú lejáratú hozamok jelenlegi viszonylag magas szintje nem a piaci szereplőknek az infláció alakulásával vagy a jegybank alacsony infláció iránti elkötelezettségével kapcsolatos bizonytalanságát mutatja.
