Kockázati pályák*

1. Beragadó inflációs várakozások, bérmerevség

A makrogazdasági alappálya az inflációs várakozások lehorgonyzottságát feltételezi, és a lazuló munkapiaci feltételek mellett a versenyszektorbeli bérek lassuló növekedését vetíti előre. Ám az elmúlt év második felében a bérinfláció gyorsult, ezt magyarázhatja a szabályozásváltozás miatt előre hozott prémiumkifizetések s a színlelt szerződések „kifehéredése”. Ám a rendszeres kifizetések gyors, 2006 IV. negyedévében 10 százalék fölé emelkedő éves növekedése az inflációs várakozások megemelkedésére is utalhat.

Ha az inflációs várakozások nem lehorgonyzottak, kockázatot jelenthet, hogy a munkaadók és munkavállalók magas inflációs várakozásai beépülhetnek a rendszeres bérszerződésekbe. A nominális bérek gyorsabb emelkedése a visszaeső belső kereslet mellett a vállalatok jövedelmezőségének romlásához is vezethet. Ráadásul a gyors bérnövekedés miatt kialakuló költségoldali inflációs nyomásra a jegybank a monetáris kondíciók szigorításával reagálhat. A lassuló áremelkedésekhez és a kereslet visszaeséséhez a vállalatok rugalmas béralakulás mellett a bérkifizetések csökkentésével alkalmazkodhatnak. Ám fennáll a veszély: a vártnál lassabb áremelkedéshez a vállalatok rövid távon nem képesek a bérnövekedés lassításán keresztül alkalmazkodni. Így a reálmunkaköltség nőhet, és a profitabilitás csökkenhet.

A fajlagos munkaköltség növekedésére a vállalatok létszámcsökkentéssel reagálnak. Az MNB negyedéves frekvenciájú új keynesi makrogazdasági előre jelző modelljével (NEM-modell) készített szimuláció szerint ha az idén a versenyszférában a bruttó átlagkeresetek nominális növekedési üteme az alappályában jelzettnél közel 3 százalékkal gyorsabb, és 10 százalék körül alakul, az alappálya mentén prognosztizált 0,3 százalékos növekedéssel szemben a versenyszféra foglalkoztatottsága 1,5 százalékkal csökkenhet.

Mivel a bérek gyorsabb reálnövekedését a létszámcsökkentés nem teljesen ellensúlyozza, a háztartások reáljövedelme 2007-ben az alappályánál kevésbé (3,6 százalékkal) eshet vissza, s a lakosság a fogyasztási kiadásait kisebb mértékben csökkenti. Így a vállalatok fajlagos munkaerőköltsége enyhén emelkedhet, s a romló jövedelmezőség

miatt a szektor beruházási kiadásai lassabban bővülhetnek. A fogyasztás- és beruházásbővülés ellentétes hatásának eredőjeként a belföldi felhasználás és a GDP bővülése az alappályában jelzett szint körül alakulhat.

Ekkor a legfontosabb kockázat: a reáljövedelem-sokk egyenetlenül érintheti a háztartásokat. A szimuláció szerint 2007–2008 átlagában a reáljövedelem csökkenése az alappálya mentén előre jelzett szint körül alakulhat, ám a hasonló jövedelempálya gyorsabb reálbér-növekedés és a foglalkoztatottság jelentős csökkenése mellett következik be. A munkanélküliség növekedése miatt megemelkedik azon háztartások aránya, ahol a rendelkezésre álló jövedelem drasztikusan csökken.

A bérköltségek gyors növekedése a létszám-alkalmazkodás ellenére átmenetileg emelheti a vállalatok fajlagos bérköltségeit. A profitkilátások romlása főként a munkaintenzív, a belföldre termelő szolgáltatóknál lehet a legerősebb.

2. A globális kockázati étvágy jelentős csökkenése

Az elmúlt néhány évben a tőkepiacokat magas kockázati étvágy jellemezte. A fejlett országok tartósan alacsony kamatszintje, a kedvező globális konjunktúra, az olajexportáló országok jövedelmének fogyasztásbővülést jelentősen meghaladó növekedése, az ázsiai országok megtakarítási többlete egyaránt hozzájárult a befektetési eszközök keresletének növekedéséhez.

Az eszközárak globális növekedése mind kockázatosabb piacok felé terelte a magasabb hozamokat kereső befektetőket. Ez jócskán lecsökkentette a kockázatos eszközök felárát. A jelentős likviditásbőség ellensúlyozta az egyedi negatív sokkok hatását. Nagyobb korrekciós időszak hiányában mérséklődött az eszközárak volatilitása. Míg a kockázati felárak csökkenése részben fundamentális tényezőkkel magyarázható, egyes piacokon a felárak szintje historikus összehasonlításban nagyon alacsony, és a befektetők magas kockázati kitettsége rizikós.

Ebben a környezetben a kockázati étvágy csökkenését és a kockázati kitettség mérséklését több tényező is előidézheti. Az egyik az amerikai gazdaság kilátásainak megváltozása. Az inflációs nyomás növekedése esetén a Fed tovább szigoríthat, és ismét nőhetnek a hosszú lejáratú hozamok is, ez a felárak növekedését, a befektetések kockázatmentes eszközökbe való átcsoportosítását eredményezheti. Másfelől kockázatot jelent a növekedési ütem számottevő lassulása.

A fundamentális kockázatok másik forrását a globális egyensúlyhiány jelenti. A feltevés: az USA kiugróan magas folyó fizetésimérleg-hiánya hosszú távon nem tartható fenn, és szükségszerűen korrekcióhoz vezet.

Az esetleges korrekció legnagyobb valószínűséggel a dollárárfolyam és -eszközök szignifikáns leértékelődése mellett zajlik le, és ez a kockázati étvágy csökkenését okozhatja. További rizikót jelenthetnek az utóbbi időben a befektetők által figyelmen kívül hagyott geopolitikai kockázatok.

A kockázati étvágy tartós csökkenését kiválthatja nem fundamentális sokk is. A kockázati felárak ilyen alacsony szintje mellett aszimmetrikusak a kilátások: a felárak további csökkenésének alig van tere, ám pusztán a hosszabb távú átlagos szintekhez való visszatérés is a felárak jelentős emelkedését jelenti. A befektetők magas kockázati kitettsége miatt a felárak emelkedése az egyes befektetők szintjén jelentős veszteségeket okozhat, tovább rontva a kockázati étvágyat.

A kockázati prémiumsokk pénzügyi stabilitásra gyakorolt hatása a sokk mértéke és tartóssága mellett attól függ, az mennyiben jelenik meg a forint árfolyamának változásában, s a rövid és hosszabb lejáratú forinthozamok emelkedésében. A prémiumsokkok árfolyam- és hozamelmozdulásban történő megoszlása főként a monetáris politika és az azzal kapcsolatos várakozások függvénye.

A sokkok múltbeli megoszlásából nem következtethetünk biztosan a jövőre. A prémiumsokkok múltbeli megoszlására az volt jellemző, hogy a sokk jelentősebb részét nem az árfolyam, hanem a rövid forinthozamok átmeneti emelkedése „nyelte el”. A forintárfolyam ugyanakkor a sokkot megelőző időszakhoz képest tartósan gyengébb szintre került.

* A pénzügyi stabilitás elemzésekor elengedhetetlen az adott esetben kis valószínűséggel bekövetkező, de a pénzügyi közvetítő rendszer szempontjából meghatározó következményekkel járó forgatókönyvek vizsgálata.

A makrogazdasági és pénzügyi környezet megváltozása elsősorban a háztartásokat érő negatív jövedelemsokkokon, a vállalatok profitabilitásának jelentős romlásán, valamint a hiteltörlesztő terhek növekedésén keresztül okozhat jelentős stabilitási kockázatot. A fenti hatások tekintetében a jegybank elemzői két kockázati pálya elemzését tartották szükségesnek.