– Legutóbb a nyári devizakötvényeladás után beszélgettünk, azóta sok minden változott. Lesz még újabb kibocsátás idén?

Kurali Zoltán (Fotó: Államadósság Kezelő Központ Zrt.)

– A kínai kibocsátást bejelentettük, azon már dolgozunk. Új dollár kibocsátást továbbra sem tervezünk az idén. Az, hogy egyébként mi lesz, vagy nem lesz, az a piaci viszonyok függvénye is. Nyilvánvalóan a finanszírozási helyzet jelentősen változott. Finanszírozási mozgástérre alapvetően szükségünk van, hogy ne terheljük túl egyik piacot sem: sem a devizát, sem a lakossági és az intézményi forintpiacot.

– Tehát ki nem zárhatjuk?

– Nem. Azt érdemes látni, hogy ez egy nagyon nehéz piac lett. Nem csak a forint-, hanem a devizapiacok is, különösen az euróé. Az EKB kivonulóban van a monetáris expanzióból, még nem szűkít, de kamatot már emel, így az eurókibocsátások ajánlati könyvei jóval kisebbek, mint voltak. Egyre inkább fontos, hogy a lehető legjobb pillanatban lépjen valaki a piacra. Ha lesz is kibocsátás, akkor az kizárólag a lehető legjobb piaci körülmények között lesz esedékes. Előre meg felesleges bármit mondani, hiszen napról napra változnak a piaci szelek.

– Európa-szerte nőnek a költségvetési hiányok, az adósság, és akár recesszió is jöhet. Év végén várható egy kibocsátási hullám?

–Nyilván mindenkinek van ezzel dolga, mert finanszírozni kell, de ez az év nehéz a kötvénypiac szempontjából. Aki megvett év elején egy amerikai államkötvényt, az irdatlan mennyiségű pénzt bukhatott ezen árfolyamveszteségként. De ez ugyanúgy igaz bármilyen intézményi kötvényre. A befektetőknek nem könnyű most, és a várakozás az, hogy ezek a piacok éppen emiatt valószínűleg idén előbb be fogják zárni a könyveiket, mint szokták. Az a nagy kérdés, az infláció tetőzik, vagy nem. Nyáron Amerikában volt egy remény, hogy tetőzött, mindenki hirtelen megörült július végén, augusztus elején, aztán meg nem úgy alakult. De ha tetőzik, és erre van bizonyíték is, akkor elképzelhető, hogy belelátják a befektetők a kamatemelési ciklusok végét a jegybankoknál, és akkor fordulhat a kocka. De most minden befektető rendkívül óvatos a hozamok emelkedése miatt.

– Mit érdemes figyelni, mitől tetőzhet az infláció?

– Nem tartom magam makroközgazdásznak, tőkepiaci szakember vagyok, ezért nem feltétlenül beszélnék részletesen olyan folyamatokról, amelyekhez nem tökéletesen értek. Röviden: van egy kínálati sokk. A nyersanyagárakat részben a háború tolta fel, Európában főleg, részben az, hogy az utóbbi évtizedben nagyon lelassultak a beruházások a fosszilis energia infrastruktúrájába, a szektorban jelentős a fejlesztési deficit, nincs alternatív infrastruktúra. Az olajdrágulásban most látszik egy fordulat, a gáz ára Európában attól függ, mi történik a keletről érkező vezetékekkel, az áramár meg alapvetően a gázéhoz van kötve. Másfelől az az irdatlan mennyiségű pénz, ami kiment a koronavírus okozta gazdasági sokkra adott válaszként, a jegybankoktól meg a költségvetésekből, szintén inflációt gerjeszt. Az a kérdés, mi tud változni. Ha recesszió jönne, akkor az visszafogná a keresletet, és ez deflációs hatás.

Emellett azt várják a piacok, hogy a kamatemelések mellett a jegybankok csökkentik a pénzmennyiséget, majd meglátjuk, hogy sikerülni fog-e. Tehát, alapvetően, adott lehet minden ahhoz, hogy az infláció előbb-utóbb tetőzzön, és akkor leállhasson a kamatemelés.

Amúgy ez így is, úgy is ciklusokban történik. Különleges a mostani helyzetben, hogy 2019 óta ezek a ciklusok úgy tűnik, komolyan felgyorsultak. Most nem éves, meg évtizedes ciklusokról beszélünk, hanem van, amikor negyedévesekről.

– Magyarországon jöhet előbb, vagy később a forduló, ami tőkeberáramlást indíthatna? 

– Ez inkább jegybanki kompetencia. Egy nyitott gazdaságról beszélünk, import-export szempontjából, és nem tudjuk magunkat függetleníteni. Amikor inflációt importálunk, akkor infláció van, amikor deflációt, akkor defláció. De nyilván az adott monetáris vagy költségvetési politika fel tudja erősíteni ezt a hatást, vagy gyengíteni. Ami a tőkét illeti, a reálgazdaságban látunk egy folyamatos beáramlást. Az állampapírpiacon is láttunk beáramló tőkét, pontosabban nem látunk nettó kiáramló tőkét. Az óriási hozamemelkedés, meg a forintgyengülés ellenére, ha megnézzük, mennyi volt a külföldiek részesedése az év elején, meg mennyi most, akkor forintértékben egy növekedést látunk.

– Az adósságkezelés hogy követi a változásokat? Vannak változások a belföldi állampapír-kibocsátásban? 

– Az intézményi kibocsátásban visszahoztuk a hat hónapos diszkont kincstárjegyet (DKJ). Azt látjuk, hogy jelentős kereslet van a rövidebb DKJ-k iránt, a három hónaposra, meg a rövidebbekre, nem csak az aukciókon, hanem a Kincstárban is, ahol akár lakossági ügyfelek is vásárolnak DKJ-ket. Az egyéves DKJ kevésbé sikeres termék, de az alapvetően azért van, mert a kamatemelési ciklus közepette elég nagy kockázat egy intézményi befektetőnek megvásárolni egy papírt, miközben az egyhetes betét a jegybanknál emelkedő pályán volt.

Ami nagy változás: leállítottuk a csereaukciós programot. Ebben egy-két éven belül lejáró állampapírokat vontunk be, és cserébe a befektetőknek adtunk hosszabb futamidejűt, 10 év múlva, vagy akörül lejáró állampapírokat. Ennek az a célja, hogy kevesebb legyen a lejárat egy-két év múlva, megfinanszírozzuk most, előre. Ez nagyon jól működött is egészen addig, amíg alacsonyak voltak a hozamok. De ilyen magas hozamszintnél, ahol a hosszú papírok most vannak, ez már nem feltétlen jó üzlet.

És most már nincs is nagyon szükség arra, hogy csökkentsük a jövőbeli lejáratokat. Hogy miért nem, annak a lakossági területen van a magyarázata. A befektetők jelentős mennyiségben lecserélték a MÁP Pluszt hosszú futamidejű inflációkövető papírra. Emiatt a MÁP Plusz lejáratunk 2024-ben és 2025-ben jelentősen csökkent, több mint 1800 milliárd forinttal összesen ebben a két évben. Emiatt nem kell már az intézményi piacon helyet csinálni magunknak, hogy a nagy 24-es, 25-ös lejáratokra készüljünk a MÁP Pluszban.

A változó kamatozású papírok kibocsátása jóval előrehaladottabb, mint a fix kamatozásúaké. Utóbbiakból a nagyon hosszúak kibocsátását már amúgy is visszafogtuk, már a tavaly év végén közzétett finanszírozási tervben bejelentettük ezt. Egyrészt, mert drága, másrészt azt gondoljuk, hogy ha fordul a kamatciklus, akkor már nem biztos, hogy érdemes 15 évre 9 százalék fölötti hozamot rögzíteni. Ez azt is jelenti, hogy a hosszú zöldkötvények kibocsátása forintban kevesebb, mint amire számítottunk. Ezzel keletkezett egy plusz mozgástér zöldkötvény kibocsátására nem forintban, hanem devizában.

– A lakossági piacon mi az új?

Nagy változás van. A héten bejelentettünk két új állampapír-sorozatot. A régi Prémium Magyar Állampapír (PMÁP), az inflációkövető esetében csak az első kamatperiódusnál van változtatás. Az új papír, a Bónusz Magyar Állampapír , ami a három hónapos diszkont kincstárjegyhez kötött kamatozású, efölött egy százalék prémiumot fizet, és az érdekessége, hogy hosszú idő után először nem évente, hanem háromhavonta történik a kamatfizetés. Ha valaki vesz egy Bónuszt abból a sorozatból, ami ma indult el, akkor már az idén december végén fog kamatot kapni . Ezek a papírok pénzben fizetnek kamatot, nem papírban, mint a MÁP Plusz.

A PMÁP úgy működik, hogy az előző évi éves átlaginflációhoz ad hozzá egy prémiumot, csakhogy az előző évi éves átlagos infláció az ideinél jóval alacsonyabb, 5,1 százalék volt, és minél inkább haladtunk előre az évben és az inflációban, egyre inkább úgy tűnt, hogy a PMÁP 6,6 százalékos kezdeti kamata kiárazódik. Ezért azt találtuk ki, hogy jöjjünk ki egy olyan papírral, aminek van egy magas fix kezdő kamata, viszont ezt egy tört időszakra fizeti csak: a mostani 2027-es papírnál januárig, a 2029-esnél februárig. Utána a 2027-es visszavált az előző évi átlagos infláció plusz 0,75 százalékra, a 2029-es pedig plusz másfélre.

Van még egy dolog, amit januártól vezetünk be, ez pedig az, hogy értékesítési korlát lesz ennél a két papírnál. Várhatóan ez a két papír lesz a legnépszerűbb. Azt mondjuk, hogy egy forgalmazó egy ügyfélnek egy állampapírsorozatból maximum 250 millió forint névértéket adhat el. A nyugati országokban, ahol vannak lakossági programok, ott is az van, mint nálunk, hogy infláció fölötti hozamot fizettek, de meghúznak egy határt az egy befektető által vásárolható mennyiségre. Nekünk is az a célunk, hogy minél több befektetőnk legyen, minél több ember takarítson meg. Van egy olyan ügyfélszegmens, az úgynevezett privátbanki, ahol az ügyfelek nagyon tudatosan megvásárolták annak idején akár a MÁP Pluszt, majd visszaadták, amikor fölmentek a hozamok, és vagy DKJ-t vettek belőle, vagy PMÁP-ot, vagy adott esetben elvitték a pénzt. 

Azt gondoljuk, már nem szükséges, hogy a privátbanki ügyfélkör részére adjunk egy kvázi árfolyamgaranciát arra, amelyen bármikor ki tud szállni akármekkora mennyiségben.

Ez egy plusz szolgáltatás. A lakossági papírok esetében nem túl sok árfolyamkockázatot fut a befektető. A Kincstárban a MÁP Pluszt például visszavesszük 99,5 százalékos árfolyamon, a PMÁP-ot 99 százalékon, tehát alig van benne árfolyamkockázat, miközben egy intézményi papíron jóval nagyobb. A rendkívül tudatos privátbanki ügyfélkörnél már nincsen szükség arra, hogy ezt a fajta árfolyamvédettséget fenntartsuk, egy bizonyos összeghatár fölött. A privát banki ügyfelek természetesen szabadon és korlátlanul vásárolhatják az intézményi papírokat, vagy akár a MÁP Pluszt, vagy az egyéves papírt, bár nyilván alacsonyabb hozamon, mint a PMÁP-ot, vagy aBónuszt. Ezzel közelítjük a rendszerünket például az amerikaihoz, az angolhoz, vagy az írhez. Ez a korlátozás 2023. január 1-jétől lép életbe, a forgalmazók a technológiai megoldást, a korlát ellenőrzésére, addigra tudják biztosítani. Addig természetesen mindenki vásárol, amennyit akar, de januártól 250 millió forintra lesz korlátozva az értékesítés a Bónusz és a Prémium Magyar Állampapír tekintetében.

Kurali Zoltán, ÁKK
Kurali Zoltán (Fotó: Államadósság Kezelő Központ Zrt.)

– Amikor fordul az infláció és a kamatok emelkedése, megint lesznek változások?

– Nyilván lesz egy átfutási idő. Az intézményi piac sokkal gyorsabban reagál mindenre. A lakossági piacnak nem kell minden rezdülést lereagálnia. Az utóbbin sokkal nagyobb az ügyfelek száma és sokkal diverzifikáltabb a kínálat. Több mint egymillió ügyfélnek van jelenleg lakossági állampapírja.

Ha a forduló látszik, akkor valószínűleg az inflációkövető papírok helyett inkább a fix jellegű papírokra lesz majd kereslet. Nyilván akkor majd meg kell néznünk, milyen típusú papírról lehet szó, de ez még várat magára.

A PMÁP-nál van egy éves csúszás az inflációban. Lehet, hogy már régen lejöttek a hozamok és az infláció, de mivel a Prémium az előző évi éves átlagos inflációt nézi, mint kamatbázist, ezért az még plusz egy évig biztos, hogy nagyon népszerű lesz. Csak mert a kamata visszanéz, nem pedig előre. Eddig az volt a probléma ezzel, hogy lassan követte az emelkedő inflációt, de mikor az infláció csökkenni fog, akkor meg azt fogja sokkal lassabban lekövetni, azaz tovább marad magas a kamat. Ezért se kell nekünk nagyon kapkodni, amikor majd az intézményi piacon megfordul a kamattrend és az MNB elkezd kamatot vágni. Nem kell nagyon gyorsan kijöjjünk valami nagyon szuper új papírral, hiszen a mostani portfólió egy jó darabig el fog menni így, ahogy van.

A stratégiai célunk, hogy minél több ember takarítson meg. Ezért is vittük le egy forintra a PMÁP egységnyi névértékét a Bonuszhoz hasonlóan. Ez egy jelképes dolog. A Kincstárban belépési korlát nélkül lehet bármekkora összeget megtakarítani. Kamatadómentes, kockázatmentes. Bankszámlán tartani a pénzt nulla látra szóló kamaton, vagy készpénzben, idézőjelben a párnacihában, az egy ilyen magas infláció mellett nagyon sokba kerül, nem éri meg.

– Az inflációnak ugyanakkor van egy olyan negatív hatása is, hogy erodálja a jövedelmeket. Összegben, illetve arányban meddig terhelhető a lakosság megtakarítási részvétele, van még ebben tartalék?

– Ez egy nagy kérdés. A megtakarítási statisztikák kicsit több mint egy negyedéves csúszással jönnek az MNB-ből. Azt láttuk, hogy az állampapírok részaránya 13 százalék körül van a lakossági eszközökön belül. Az emberek új megtakarításaiban az állampapírok aránya az egyötöd–egyharmados sávban mozgott az elmúlt években, tehát ha GDP-arányosan a megtakarítási ráta 5-6 százalékos, akkor évente a GDP 1-2 százalékával kellene tudni növelni a lakossági állampapír tulajdont.

A második negyedévig látjuk az adatokat, és ott nem volt semmifajta változás, a háború februári kitörése ellenére. A negyedik negyedévi 13,25 százalékról az arány kicsit lement, de aztán a második negyedévben kicsit fölment. Tehát van egy stabilitás hosszú távon. 

De nyilván azon belül, hogy a jövedelemből aktuálisan éppen mennyit takarítanak meg és mennyit fordítanak állampapírba, lehet egy jelentős volatilitás. A harmadik negyedévben mindig alacsony szokott lenni a megtakarítási ráta, az elsőben és a negyedikben pedig magas.

Most azt láttuk, a harmadik negyedévben különösen, hogy csökkent a lakossági állampapírállomány. Egyrészt a szezonalitások miatt, másrészt az új termék miatt azért azt várjuk, hogy a negyedik negyedévben, és majd az első negyedévben ez fölmegy.

A befektető nyilván egyrészt azt mérlegeli, hogy mennyi jövedelme marad a fogyasztása után. Másrészt fontos, hogyan gondolkodik a jövőről: az is lehet, hogy kevesebbet fog fogyasztani, és inkább megtakarít, ahogy az ilyen krízishelyzetekben lenni szokott. Nyilván nekünk versenyképes terméket kell ajánlanunk arra az esetre, ha így dönt: olyan attraktív terméket kell kínálni, amin azt látja, hogy mivel ezen jelentős kamatot tud kapni érdemes megtakarítani.