Nehezebbé vált az idén az államadósságot kezelni?

Kurali Zoltán: Elég rápillantani az államkötvényhozamokra. Az olasz tízéves papír tavaly augusztusban 0,5 százalékon volt, a múlt héten már 4 százalék felett is járt. A német negatív negyed százalékról lett július–augusztusban negatív fél százalék, és most 1,7 környékén van. A magyar hozamokat a németek, az eurózóna és az amerikai piac befolyásolja leginkább. Az amerikai papír 1,5 százalék volt egy éve, aztán lement 1,2 körülire, most 3,3 közelében van. Az amerikai hozam utoljára 2011-ben volt ilyen magas, és amikor épp felszökött, 2018-ban és 2013-ban is alacsonyabb volt, mint most. A német utoljára ilyen magas 2013–2014-ben volt. Azaz kevesebb mint kilenc hónap alatt a hozamgörbék az elmúlt kilenc-tíz év teljes hozamcsökkenését lenullázták. Aki megvett szeptemberben egy tízéves német állampapírt, akkor még negatív hozam mellett, az azóta közel 20 százalékos árfolyamcsökkenést szenvedne, ha most el kellene adnia. Ebben a kontextusban kell értelmezni a forinthozamokat, és ha megnézzük, mondjuk, a 2028/A-t, a leghosszabb idő óta létező – először 2011-ben kibocsátott – papírunkat, ennek a hozamán is ugyanezt látjuk, sőt egy kicsit még rosszabb a helyzet. Szeptemberben 2,2 százalék volt, most meg 8,2. Utoljára ilyen magas a hozamszint 2012-ben volt. Forintban is nagyon rövid idő alatt lenullázódott az elmúlt egy évtized hozamcsökkenése. Ez egy földindulásszerű változás. A kockázatmentesként emlegetett állampapírokon is lehet árfolyamveszteséget elszenvedni. A nyugdíj-előmegtakarításokat Amerikában, Németországban is valamilyen részvény-kötvény arányban tartják, és mind a kettőn bukott, aki tavaly vagy akár korábban fektetett be ilyenbe. A megtakarítások nemcsak reál-, de nominál értékben is erodálódtak, nagy sebességgel és a kilencvenes évek eleje óta nem látott mértékben. Ami a jó hír, hogy ettől nem omlott össze a pénzügyi rendszer a világban, nincs a pénzügyi közvetítő rendszerben olyan mértékű stressz, amilyet például a Lehman-csőd okozott 2008–2009-ben. Ez annak köszönhető, hogy sokkal robusztusabb a reguláció, sokkal kisebb kockázatot vállalnak a bankok, a számviteli szabályok is segítenek, és kisebb a tőkeáttétel. 


Ilyen romlás után miért volt érdemes az idén korán kijönni a magyar devizakötvényekkel, később még nehezebb lett volna?

A finanszírozási terv eredetileg kétmilliárd dolláros devizakötvény-kibocsátást meg ugyanekkora visszavásárlást tartalmazott, és durván nettó kétmilliárd eurónyi, alapvetően fejlesztési hitelt. Ezt változtattuk meg úgy, hogy a devizahitel lement kettőről egymilliárdra, a devizakötvényt megemeltük durván 2,5-del: ez összesen durván nettó másfél milliárd euró, úgy, hogy megtartottuk a devizakötvény visszavásárlására vonatkozó kétmilliárdos célszámot. 2020 óta a devizapiaci stratégiánk az, hogy egy határozott lépést teszünk évente, bár például 2020 kivétel volt, akkor több határozott lépést tettünk. Egyszer nagy összegben a piacra lépni azért jó, mert így a befektetők azt látják, hogy ennyi van, ezt kell megemészteni, mert jó darabig nem lesz több. Most mi euróban meg dollárban megléptük, amit akartunk, összesen hárommilliárd dollárt és 750 millió eurót bocsátottunk ki, valamint visszavásároltunk közel 1,2 milliárd dollárnyi rövid kötvényt. Az idén már nem kell euróban és dollárban kibocsátanunk. Látva az elmúlt napok eseményeit, a hozamemelkedést és a tőzsdei árfolyamzuhanást, a piac példátlanul gyorsan visszaigazolta, hogy helyes döntést hoztunk. Az idei kibocsátás nyilván jóval drágább, mint tavaly szeptemberben. Akkor nagyjából 1 százalék körül volt a kibocsátás átlagos költsége a devizacserék után, most 4 százalék körüli. Ha hátralépünk kettőt, rögtön látjuk: hasonló költségemelkedés történt a piac egészében is. Nálunk kicsivel több, mint a németeké meg az amerikaiaké, mivel nekünk nem AAA a hitelminősítésünk, hanem BBB. Az elmúlt napok piaci felfordulása után biztos nem tudnánk kijönni a piacra ilyen mennyiséggel, vagy sokkal drágábban, mint ahogy ezt megtettük. Vannak hasonló hitelminősítésű országok, amelyek szétszórják az évi kibocsátást több tranzakcióra, de egy ilyen piacon, mint a mostani, ők nehezebben fognak boldogulni.


Tehát a kritika, hogy drága volt a tranzakció, nem jogos.

Amikor ennyit veszítenek az intézményi befektetők akár egy sima állampapíron, háború dúl a szomszédban, és stagflációs félelmek vannak, akkor nem várhatjuk, hogy a befektetők könyörögjenek, hogy kérnénk szépen még papírt. Ilyenkor a kibocsátóknak fizetniük kell, és fizetnek is, mint ahogy a közelmúlt kötvénykibocsátásai (lengyel, román vagy akár a múlt heti EFSF) mutatták. Tavaly szeptemberben, teljesen más környezetben, de hasonlóan jó időzítéssel léptünk a piacra, még alacsony hozamszinteken. Akkor nem fizettünk új kibocsátási prémiumot. Most fizettünk a piac fölött mintegy 40 bázispontot – miután 55-tel indult, de tudtuk szűkíteni –, egyszerűen, mert most ilyen a piac. Eztán ez a prémium szinte azonnal erodálódott, mert azóta felmentek a hozamok, még ennél is többet. Annak érdekében, hogy elhozzuk azt a mennyiséget, abban az összetételben, amelyet akartunk, ez egy fair árazás volt ebben a piaci helyzetben. Nyilvánvaló, amikor az infláció tetőzik és a hozamtrendek megfordulnak, akkor megint lehet úgy kibocsátani, hogy nem fizetünk ilyen magas hozamokat.

Válhat a környezet még rosszabbá is?

A háttér: az EKB az eurózóna-válság, a görög adósságrendezés után elkezdett állampapírokat vásárolni, először a rosszabb hitelminősítésű országokét, és összeszűkítette a német papírok feletti hozamkülönbözetüket, majd aztán a pandémia idején már megvásárolta mindenkiét. Emiatt máig megmaradt egy óriási pénztömeg a rendszerben, ami inflatorikus hatású. Erre jött a szintén inflatorikus hatású háború, és az ESG-átmenet is ilyen, ami miatt kevés beruházás ment a hagyományos energiatermelésbe, és kínálati problémák merültek fel. Most nyár van, meglátjuk, mi lesz ősszel. A stagfláció egy olyan rém, amelytől mindenki tart. A kérdés, hogy a monetáris válasz az inflációra, a kamatemelés, főleg Amerikában, nem okoz-e olyan recessziót, amelynek a végén persze csökkenni fognak az árak és az államkötvényhozamok, csakhogy recesszió esetén növekszik a csődkockázat, ezért fölmennek a kockázati prémiumok. Tehát elképzelhető további jelentős tőzsdei árfolyamesés, ami még magasabb hitelkockázati felárakkal is párosul. Az ősz döntő lesz.

Akkor őszig még följebb mehetnek a hozamok?

Közép-Európa kicsit más helyzetben van, mert a monetáris válasz itt sokkal korábban és sokkal határozottabban és proaktívabban történt meg, mint akár Amerikában vagy az eurózónában, Japánról ne is beszéljünk. Ha a régiónkban az látszik, hogy az infláció tetőzik, az árfolyamok azonnal stabilizálódnak majd, és jelentős mennyiségű pénz fog beáramlani az állampapírpiacokra, mivel a kockázati prémiumok minden idők legmagasabb szintjén vannak, vagy közel ahhoz. Elképzelhető egy olyan szcenárió – még akkor is, ha recessziós félelmek vannak és a hitelkockázati felárak emelkednek –, hogy ha mindenki elhiszi, hogy tetőzött az infláció, nálunk csökkenhetnek a hozamok, akár előbb is, mint máshol. 

És ha az euróövezeti perifériákon megint kilőnek a hozamok, mint az eurózóna válsága idején?

Nagy kérdés, kilőhetnek-e. Az EKB kinyilvánította, hogy a portfóliójában lejáró állampapírokból származó pénzt visszaforgatják. A perifériás hozamoknak van egy maximális szintjük, amelyen felül már bajba jutna az adott költségvetés. De ahogy mi is, az eurózóna-országok is igyekeztek növelni az adósság futamidejét. A görögök alig egy hete még 4,5 százalékos hozam felett voltak, és az adósságuk a GDP kétszeresénél is több, de azért nagyon hosszú futamidejű, az átárazódása tehát hosszú időbe telik. Nálunk is a teljes adósság átlagos futamideje valamivel négy év alatt volt, ez most 5,9, és az adósság átárazódási ideje is nőtt. Ami még fontos: Magyarországán 70–90 százalékban fix kamatú adósságot kell tartani, és az alacsony hozamok időszakában amennyit csak tudtunk, fixben bocsátottunk ki, forintban és devizában is. Ha hosszabbítod a futamidőt egy alacsony kamatkörnyezetben, időt vásárolsz magadnak. A 2008-as és a görög válság idején látott eurózónás hozamok kockázata most kisebb, mint a Lehman-csőd után volt. Én nem hiszem, hogy az EKB elengedi a perifériás hozamokat ennél sokkal magasabbra, állítanak egy védvonalat valahol. Nyilván tesztelni fogja a piac az EKB erejét. Nehéz dilemma, hiszen kérdéses, hogy elegendő-e az infláció ellen a kamatok emelésével küzdeni, meghagyva a pénzbőséget. De szerintem van egy maximális hozamszint, ahol az EKB be fog lépni.

A lakossági állampapírok vásárlói számára hogyan csapódnak le a változások?

Ami nagyon fontos: ha egy intézményi befektető megvett egy fix kamatozású intézményi állampapírt, árfolyamveszteséget szenvedhet el, ha, mondjuk, azt el kell adnia. A lakossági befektetőket azonban nem érinti ez a típusú árfolyamkockázat. Ha el akarják adni a terméket lejárat előtt, nekik nincs piaci jellegű árfolyamkockázatuk. Ez egyedi dolog és nagyon erős biztonsági tényező, egyben a lakossági állampapírprogram hatalmas előnye a lakossági befektetők szempontjából. Ami változott, hogy felmentek a hozamok, és innentől a fix kamatozású MÁP Plusz nem annyira vonzó, bár a banki betétekhez képest még mindig az. Az inflációkövető papírnak nőtt meg a kereslete, teljesen természetes módon. Most egyrészt új pénzeket fektetnek be az inflációkövető papírokba, másrészt cserélik le a MÁP Pluszt. Számunkra az infláció emelkedésével növekszik a lakossági program költsége rövid távon, viszont a MÁP Plusz cseréje a PMÁP-okra a futamidőnket jelentősen növeli: az előbbiek jellemző lejárata 2024–25, az új PMÁP-ok viszont már 2028-as lejáratok. Mindennek van pozitív hatása az intézményi piacra is, hiszen ha nekünk nem kell 2024–25-ben nagy lakossági lejáratokat bebiztosítanunk intézményi előfinanszírozással, akkor nem kell annyi csereaukciót csinálnunk, és nem kerül olyan sokba az adósságfinanszírozás magas hozamok mellett. Egyébként jelentősen megnőtt az ügyfelek száma, a babakötvénnyel együtt már több mint egymillió olyan értékpapírszámla van a bankoknál és a kincstárnál, amelyeken lakossági állampapírok vannak. Szeretnénk, hogy még minél többen jöjjenek. Nekünk a sok kicsi befektető sokkal értékesebb, mint a kevés nagy. A teljes államadósságon belül a lakossági termékek aránya 23 százalék, ez a világon a második legmagasabb arány. Olyan irányban kell továbbmennünk, hogy a termékpaletta minden befektetési élethelyzetre legyen jó, emellett olcsó és egyszerű legyen a hozzáférés.

Termékekben, kondíciókban várható bármi változás a lakosság számára?
A MÁP Pluszt biztosan nem fogjuk átárazni. Most, inflációs környezetben az inflációkövető papír a népszerű. Nyilván középtávon el lehet gondolkodni, jól van-e árazva a másfél százalékos prémiuma, amikor az inflációs trendek alapján valószínű, hogy jövőre két számjegyű kamatot fogunk ezekre fizetni. Addig nem túl nagy a realitása annak, hogy új papír jöjjön, amíg az inflációról nem az a vélekedés, hogy tetőzött. Akkor lehet jönni egy fix kamatozású papírral, de nem lépcsős kamattal és nem visszaváltható formában, ahogy ezt a MÁP Plusz biztosítja. Nem szerencsés azonban, ha az a benyomás egy-egy lakossági állampapírról, hogy ez „Chuck Norris” jellegű termék, amely „az összes fekvőtámaszt tudja”. Fontos a fejlődés a pénzügyi tudatosságban: felelős megtakarítási döntéseket úgy érdemes hozni, ha van egy határozott elképzelésünk arról, hogy milyen futamidőre, milyen kamatozás (fix vagy változó) mellett mekkora összegeket tudunk és akarunk megtakarítani, és milyen jellegű kockázatoktól szeretnénk megóvni a megtakarításainkat. Ha az inflációtól tartunk, arra ott a PMÁP vagy a babakötvény, ezek inflációkövető papírok. Ha nem szeretjük a bizonytalanságot a kamatfizetésben, arra a fix kamatozású termék a jó, például a MÁP Plusz vagy akár az intézményi fix állampapírok. Ha bizonytalan, mennyi időre takarítanánk meg, azaz kell egy likvid, rövid futamidejű termék, amelyet adott esetben lehet újrabefektetni, ez az 1MÁP. A lakossági termékek együttesen, akár portfólióba csomagolva adnak megoldást, és „tudják az összes fekvőtámaszt”. A következő nagy feladatunk a lakossági ügyfélszám növelése mellett az lesz, hogy a lakossági állampapírtermék-portfólióban való gondolkodást hirdessük a befektetők körében.

A HMAX-index bevezetése a hosszú papírokra beváltotta a várakozásokat?
Többet vártunk tőle, de közbejött a pandémia. Alapvetően Magyarországon hiányzik az a természetes befektetői kör, amely természetszerűen hosszú papírokat keres, függetlenül a hozamvárakozástól. Ezek alapvetően a nyugdíjpénztárak és az életbiztosítók, amelyek hosszú futamidejű papírokat szoktak vásárolni, attól függő termékeket, hogy az inflációhoz indexáltak, vagy garantált fix technikai hozamot ajánlanak. A nyugdíj- és egészségpénztári szektor önmagában Magyarországon kicsi, az életbiztosításokban pedig a unit-linked típus dominál, vagyis a biztosítók befektetési terméket árulnak biztosításba csomagolva, és ezek nem feltétlenül hosszú állampapír jellegűek. Vannak persze klasszikus biztosítások is, amelyek mögé megveszik az állampapírt, de a magyarországi biztosítók egyelőre nem olyan jelentős duration (hosszú futamidejű) vásárlók, mint unit-linked termékek nélkül lehetnének. Hosszú ideig nagyon alacsonyak voltak a hozamok, és a technikai kamatot meg a befektetők hozamelvárásait nem tudták kigazdálkodni például egy 2-3 százalékos technikai kamatú életbiztosításnál. Most ez változik, mivel felmentek a hozamok, miközben lementek a részvényárak. Itt van egy lehetőség a biztosítási szektor számára, hogy a befektetési jellegű termékektől a klasszikus biztosítási termékek felé forduljanak, és ezek mögé megvegyék a hosszú állampapírokat. A HMAX-nak akkor van értelme, ha a befektetési alapok, biztosítók, a vagyonkezelők ezt használják irányadónak. Ez volt a cél, és szerintem ez működni fog hosszú távon. A befektetési alapok nem mindig érdeklődnek a hosszú állampapírok iránt, de most a magas hozamok miatt nagyobb az esély, hogy megint lesznek jelentősebb klasszikus kötvényalapok.

Hatalmasak a kilengések a piacokon, elképzelhető, hogy egyes állampapír-aukciókon emiatt visszavágják a kínálatot?

Ez történik már ma is. Az év első két hónapjában, a háború kitöréséig, nagyon jó volt a piac, áramlott be a tőke, minden aukció sikeres volt. De jött a háború, és lépnünk kellett. A forgalmazók jegyzési kötelezettségét enyhítettük, és az aukciók szabályain is változtattunk. Korábban meghirdetünk egy mennyiséget, és csak 50 százalékot lehetett ráemelni a kereslet alapján. De ha ez a mennyiség nagy, a piac előre készül rá, ami sok esetben a hozamok emelkedéséhez vezetett az aukció előtt. Ezért úgy döntöttünk, hogy eltöröljük az 50 százalékos ráemelési korlátot, és cserébe jóval kisebb mennyiségeket hirdetünk meg, korábban 30 milliárd forint körül papíronként, most 10 milliárd körül. Viszont ha jó a kereslet, ráemelünk. Megtehetjük, mert a forgalmazók tudják, hogy nem fogunk ezzel visszaélni, nem fogjuk kitömni a piacot papírral túljegyzésnél sem, hanem óvatosak maradunk. Nyilván, amikor normalizálódik a helyzet, és csökken a költségvetés finanszírozási igénye is, akkor vissza lehet térni a korábbi rezsimre, de most egyelőre ez nem aktuális.

Nemcsak a hozamok ingadoznak, hanem a forint is: ez befolyásolja rövid távon, amit csinálnak?

Nem. Létezik az államadósság devizaarányáról szóló korlát, de az új kibocsátással együtt is még csak 23 százaléknál leszünk, a forintárfolyamnak ilyen szempontból nincs akkora jelentősége, hiszen a devizaarány beállításánál a forintfinanszírozás magasabb költségével és a devizafinanszírozás magasabb árfolyamkockázatával tudatosan kalkulálva határozzuk meg a forint- és devizakibocsátások arányát.

A GDP-arányos államadósság-csökkenésében okozott döccenőt az elmúlt néhány rendhagyó év, visszatérünk-e a korábbi trendhez?
A kormány nagyon határozott üzenetet fogalmazott meg a költségvetést illetően: a háború ellenére tartja a konvergenciaprogramban szereplő hiánypályát. Semmi okom kételkedni abban, hogy a GDP-arányos adósság csökkenni fog.