A hozamgörbe és a várakozások

Érdekes lehet megnézni, mit tartalmaz a hozamgörbe a következő évek alakulásáról hazánk és a régió többi országa esetében. A helyzetet kissé bonyolítja, hogy a mellékelt ábra nem az állampapírok, hanem a bankközi forintkamathoz hasonló úgynevezett kamatswappiacon alapszik, amely néhány tizedszázalékkal eltérő eredményt ad, de használata célszerűbb.

A jelenlegi hozamgörbébe foglalt jövőbeni egyéves kamatok szerint 2010 hasonló időszakában az egyéves forintkamat 7,4, a lengyel 6,7, a cseh és szlovák 5,5 százalék lesz. A lengyel és magyar kamatszint tehát a piac aktuális véleménye szerint igen távol fog állni az euró 5 százalékos szintjétől (feltételeztük, hogy a különbséget a hozamgörbék mindegyikében valószínűleg megjelenő úgynevezett term-premium nem befolyásolja jelentősen). Röviden szólva, a piac nem számít arra, hogy 2010-ben a magyar kamatszint az euróéval megegyező szintre csökken, azaz a 2010-es eurócéldátum még nem hiteles. Régióbeli helyzetünket javítja, hogy a piac értékítélete alapján Lengyelország euróbevezetése sem sokkal valószínűbb.

Mikor kerülhet sor akkor a forint várva várt leváltására? A jövőbeli kamatok alakulása azt mutatja, az euró- és forintkamatok közötti különbség lassan, de biztosan csökken a következő évtizedben, és az áhított 0,5 százalékos különbség valamikor 2015 körül következhet be, ami azt jelentené, a piac ekkorra várja az euró bevezetését. Érdekes, hogy mennyire eltérő a hozamgörbe Csehország és Szlovákia esetében. Itt jóval nagyobb esélye van a 2010-es csatlakozásnak, sőt az 1 százaléknál kisebb kamatkülönbség szinte a futamidő egészén megvan, ami arra utal, a piac szerint náluk van esély egy korábbi eurócsatlakozásra is.

A hozamgörbéből való elemzésnek azonban buktatói is vannak, ami miatt nem szabad elhamarkodott következtetéseket levonni a kamatkülönbségekből. Egyrészt az alacsony kamatszint nem feltétlenül a biztosnak vélt eurócsatlakozás eredménye, meglehet az adott ország gazdaságpolitikai helyzete indokolja anélkül, hogy az euró reális cél lenne. Csehország például nem számít a korai eurócsatlakozás elkötelezettjének, a gazdaságpolitika sokkal inkább a költségvetésihiánycsökkentés fokozatosságát hangsúlyozza. Tegyük hozzá, megtehetik, a privatizációs bevételek a hazai megtakarításokkal együtt ugyanis csaknem fedezik a költségvetés túlköltekezését, így azt nem kell külföldi befektetők becsalogatásával kipótolni. Sőt, emlékezhetünk 2002 közepének arra a különleges időszakára, mikor a cseh kamatok az euró szintje alatt voltak az árfolyamra nehezedő nyomás miatt. Dánia szintén dinamikusan növekszik az euróövezeten kívül, de ott is a költségvetési fegyelem teszi ezt lehetővé. Érdekes Szlovákia esete is, az ottani kamatok 2003 közepéig hasonlóak voltak a hazai szintekhez - a 2003. eleji sáv elleni támadás előtt 2002 novemberében ott is árfolyam-erősödéssel kényszerítették a jegybankot a kamatcsökkentésre -, de micsoda különbség van most. A szlovák kamatgörbe csak minimálisan haladja meg az euróét, a hosszabb lejáratokon gyakorlatilag megegyezik a cseh szinttel. Igaz, ott a költségvetés hiánya 3 százalék körül mozog, a folyó fizetési mérlegük pedig még ekkora deficitet sem mutat. A legutóbbi választások ott is 2002-ben voltak.

A hozamgörbe-elemzés másik problémája, hogy tartalmazhat - és feltehetően tartalmaz is - árfolyamkockázat elleni felárat, azaz nem tisztán a várt kamatlefutást mutatja. Extrém esetben úgy is tekinthetünk a kamatkülönbségre, hogy csak az árfolyam leértékelődését kompenzálja. Más szavakkal, a 2010-es eurócsatlakozás biztos, de a kamatkülönbséget a várt árfolyam-leértékelődés indokolja. A jelenlegi 249 forintos euróárfolyam alapján a kamatok 2010-ig 352 forintig gyengülő árfolyamot kompenzálnak, eddig a pontig nem keletkezne veszteség egy hatéves euróhitel és forintbetét pozíción a bankközi kamatok mellett.

A valóság feltehetően a két eset között van, a piac számít bizonyos árfolyam-leértékelődésre (a Reuters konszenzusa 260-265 közötti konverziós rátát mutat) és a 2010-es csatlakozásnak is van valamekkora (becslésünk szerint a fenti árfolyammal számolva most olyan 5-10 százalékos) valószínűsége az eurócsatlakozásnak.

A befektetők azonban kivárnak, a legtöbb befektetési banki elemzés ajánlásának megfelelően. A kedvező fordulat és pozitív fejlemények elismerése mellett biztosak akarnak lenni a költségvetési konszolidáció folytatódásában, egészen pontosan abban, hogy az nem az ő kárukra, azaz árfolyam-leértékelődéssel és meglepetésinflációval megy végbe, hanem a kiadások lefaragásával. S bár az idei év még tartogat kedvezőtlen meglepetéseket, mint például a 4,6 százalékos deficitcél nem teljesülése, lehet, már csak néhány hónap van hátra, és a 2005-ös költségvetéssel együtt a pénzügyi piacok is rendeződnek.