Izgalmas évek előtt áll a magyar olajvállalat
Mozgalmas évek várnak a hazai olajcégünkre, négy olyan eseményláncot érdemes kiemelni, amely jelentős hatással lehet a Mol számaira az idén és jövőre. Röpködnek a milliárdok – dollárban.
1. Újabb fordulóponthoz érkezik a Mol–INA-szappanopera. Ezúttal a horvát kormány nyújt be ajánlatot májusig a Molnak az INA-részesedés megvásárlására. Valószínűleg nem ez az első ajánlat lesz a végleges, de mindenképpen fontos lesz a helyzet normalizálásában. Nagyon optimista vélemény szerint akár 500 forintot is jelenthet részvényenként (2 milliárd dolláros tranzakciós értékkel számolva).
2. Lezárul az a több mint másfél milliárd dollár értékű tranzakció, amellyel a Mol részesedést szerzett az azeri olajmezőben (ACG). A hazai vállalat az apadó szénhidrogénkészleteit pótolja, és így csaknem 20 százalékkal emelkedik – éves szinten – a csoport szénhidrogén-kitermelése.
3. A 2020-as évnek magasabb gázolajkeresletet kellene hoznia, mint az előző években, mert szigorodik a tengeri hajózásban használható üzemanyagokra vonatkozó szabályozás. Ez a Mol számára egyértelműen előnyös, hiszen a termékkihozatalának 45 százaléka gázolaj, és a szabályozás változtatása javíthatja a finomítási szegmens eredményességét.
4. Hivatalosan a jövő év végére kellene befejeződnie Tiszaújvárosban a poliolüzem építésének, amely 6-8 százalékkal emeli meg a Mol EBITDA-ját; a teljes beruházás összege 1,3 milliárd dollár.
Mol–INA: folytatódik
a „trónok harca”?
Közeleg az ajánlattétel határideje, amelyet a horvát kormány tűzött ki az INA többségi tulajdonrészének visszavásárlási folyamatában. Ez rejtett opciót biztosít a Mol-tulajdonosoknak, ami véleményünk szerint nagyon optimista esetben akár 500 forintot is jelenthet részvényenként – plusz 18 százalékot implikálva az aktuális árfolyam alapján. Csak emlékeztetőül: a két olajcég története 2003-ban indult, amikor a Mol egy 25 százalékos INA-pakettet vásárolt meg, amelyet később – 2009-ig több lépcsőben – tovább növelt 49,08 százalékra, és emellett kontrolljogokat is szerzett. A teljes ár, amelyet a magyar olajtársaság a horvát cégért fizetett, 1,82 milliárd dollár. Ezt és a menet közben felhalmozott kamatokkal megegyező összeget szeretné visszakapni a Mol. A teljes végösszeg 2-2,1 milliárd dollárra rúgna. Ezzel az összeggel kalkulálva – ami a Mol-tulajdonosok részvényesi értékét növelné – érkezünk meg az 500 forintos többletértékhez.
Nagyságrendileg a kétmilliárd dolláros összeg köszön vissza, ha megnézzük, milyen áron forog a zágrábi tőzsdén az INA: hiszen ha a horvát állam ajánlatot tesz, akkor az vonatkozik a tőzsdén lévő kevés INA-részvényre is. A horvát olajcég jelenleg 10,5-es EV/EBITDA-n forog a zágrábi értéktőzsdén, ami több mint kétszerese a Mol hasonló értékeltségi mutatójának. (A mutató nem más, mint a hiteleket is felölelő teljes vállalkozási érték, valamint az adózás, kamatfizetés, rendkívüli tételek és amortizáció előtti eredmény hányadosa.) Az iparágban és különösen a régióban kiugróan magasnak számít ez a szintű értékeltség (a közép-európai szektorátlag 4,8-as EV/EBITDA). Véleményünk szerint a Mol tulajdonában lévő INA-részvénycsomag valós értéke jócskán elmarad a zágrábi tőzsdén forgó ártól. (Talán párhuzamot lehetne vonni az INA és a nemrég listázott szaúdi Aramco között, ahol szintén a nagyon alacsony közkézhányad miatt tudták elérni a mesés, kétezermilliárd dolláros értékeltséget. Az utóbbi esetében 300 millió dollár megmozgatásával 200 milliárd dollárral tudták emelni a cégértéket, csakis azért, hogy el tudják mondani, nekik volt igazuk, tényleg ér
2 billió dollárt a társaság, szemben a kezdeti 1,8 billió dollárral.)
Ám az INA Horvátországban betöltött szerepe (az egyik legnagyobb horvát vállalat nemzetstratégiai szempontból is kiemelt fontosságú) és a vásárló személye (horvát kormány) miatt is, valószínűleg nem pusztán az INA készpénztermelő képessége szerint alakul az árazás. Érdemes megemlíteni, hogy a visszavásárlási árnak valamilyen módon akár része lehet az a kompenzációs összeg, amelyet a horvát államnak vélhetően fizetnie kell a Molnak abban a lassan lezáruló eljárásban, amely a washingtoni választott bíróságon, a Beruházási Viták Rendezésének Nemzetközi Központjában zajlik. Előzetesen
1 milliárd dollár körüli értékről lehet olvasni, ami – ha valóban a vételár részét képezheti – a kezdeti 2 milliárdos vételárat a felére csökkentheti, így az EV/EBITDA alapján „már csak” 4,5-es értéket kapunk, és ez nagyságrendileg megfelel a Mol jelenlegi értékeltségének.
A patthelyzetből való kimozdulás egyik jelének gondoljuk, hogy a két legnagyobb INA-részvényes (a horvát kormány és a Mol) egyhangúlag jóváhagyott egy nagyobb beruházási programot az INA finomítási üzletágában. Ez a korábbi évek csaknem zéró beruházásához képest mindenképp előrelépés. A projekttel jelentősen javulhat a rijekai finomító hatékonysága és eredményessége, amivel utolérheti a nagy testvérek – a pozsonyi és a százhalombattai finomító – komplexitását (minél komplexebb egy finomító, annál magasabb értéket képviselő finomított termékeket tud előállítani).
A beruházási program legfontosabb eleme a rijekai finomító maradékfeldolgozási projektje, amelynek megvalósulásával nagymértékben javulhat az üzem eredményessége. Számokban kifejezve ez azt jelentené, hogy az INA finomítási szegmensében jelentős fordulat következne be. Az utóbbi öt év átlagosan mínusz 10 milliárd forintos (egyszeri tételektől és készletátértékeléstől tisztított) EBITDA-ja a 2023 utáni időszaktól átfordulna a pozitív tartományba, éves szinten megközelítőleg 28 milliárd forintra – normális finomítói környezetet feltételezve. A javulás mögött az eddig veszteséggel értékesített fűtőolaj újbóli feldolgozása áll, amiből magasabb értékű finomított termékeket lehet előállítani, például gázolajat. A beruházás pénzügyi szempontból gyakorlatilag a veszteséget okozó termék lecserélését jelenti.
Abból kiindulva, hogy mióta húzódik a „sohavégetnemérő” történet, valószínűleg nem a horvátok első ajánlata lesz a befutó, ugyanakkor, ahogy (vélhetően) közelednek az álláspontok, úgy kellene megjelennie a Mol árfolyamában a befektetők által várt implicit vételárnak.
Az egyik legnagyobb
olajmező a közelben?
A másik fontos történés a Mol életében a nemrég bejelentett azeri olajmezőben (ACG) való csaknem 9,6 százalékos részesedésszerzés. Összehasonlításképpen: az olajmező tavaly átlagosan 535 ezer hordó kőolajat termelt naponta, ami Magyarország napi olajfogyasztásának majdnem háromszorosa. Az ACG alacsony kitermelési költséggel üzemel: 3-4 dollárral hordónként, miközben a tranzakció előtt a Mol költsége 6-7 dollár volt. Ez nem jelenti azt, hogy a kitermelési költség feletti rész kizárólag a Molt illeti, erről a PSA- (Production Sharing Agreement) szerződés rendelkezik. Mindenesetre így is jelentős, akár 360 millió dolláros EBITDA-hozzájárulásra számítunk a mezőtől (teljes évre), ami a 2019-es EBITDA 15 százaléka.
IMO 2020 és poliolüzem
A Molnak kifejezetten jók a pozíciói a tankerhajók szabályozási változásának (IMO 2020) vonatkozásában, aminek jó esetben akár egyszeri több százmillió dolláros eredményhatása is lehet (az EBITDA 5-10 százaléka). Ehhez mindenképp lendületesebb európai gazdasági növekedésre lenne szükség, és az EU központi bankja valószínűleg mindent meg is tesz ezért – emiatt véleményünk szerint lesz pozitív eredményhatása a szabályozói változásnak. Ugyanakkor érdemes megjegyezni, hogy a piac már számol bizonyos mértékű eredményjavító hatással. 2021-től pedig munkába áll egy készpénzgeneráló egység, a poliolüzem, amely a mélyebb petrolkémiai integráció felé tett stratégiai lépés, és nagyságrendileg 170 millió dollárral tudná emelni a csoport EBITDA-ját (a jelenlegi EBITDA 7 százaléka).
A felsoroltak miatt úgy gondoljuk, hogy a Mol csoport organikus növekedése mellett rejtett opciót is biztosít a befektetőknek (esetleges INA-eladás), ezért mindenképp érdemes kiemelt figyelemmel követni a céget.
