Így látja a piac

Barcza György

ING Bank



Napjainkban a legtöbb kérdés a hazai monetáris politika hatékonyságával kapcsolatban érkezik hozzám, amire két szempontot szoktam figyelembe ajánlani. Az elméleti megközelítés szerint az egyes forgatókönyvek dezinflációs költségét kell összevetni, ez a mostani helyzetben úgy vetődik fel, hogy a megindult dezinflációs folyamat gyorsabb befejezése, avagy átmeneti szüneteltetése és néhány évvel későbbi beindítása kerül-e többe? A kérdést azért lehet ennyire leegyszerűsíteni, mert a dezinflációt elkerülni nem lehet: az EU-csatlakozással az euró bevezetésére is kötelezettséget vállal az ország, aminek egyik feltétele a stabil és alacsony infláció. Egy másik szempont lehet, hogy megnézzük a hozzánk hasonló helyzetben lévő országok példáját. Csehországban 0,6 százalék, Lengyelországban 1,1, Szlovéniában 7,2, Szlovákiában pedig 2,9 százalék jelenleg az infláció. Hozzánk legközelebb talán Cseh- és Lengyelország áll, amelyek azonban lényegesen hosszabb ideje és valószínűleg magasabb áron érték el az alacsony árszintemelkedést. A cseh példa egy valutaválság és az azt követő többéves recesszió, a lengyel példa pedig a tartósan 1 százalékos növekedésre lassuló gazdaság mellett végbemenő inflációcsökkenést mutatja/mutatta be. Hozzájuk képest talán azt mondhatjuk, a monetáris politika eddig hatékonyabb volt. Hogy mi fog történni? A jövőre vonatkozólag csak elméleti alapon dönthetünk, s a kilátások nem túl biztatóak. Véleményem szerint azért nem kellene próbálkozás nélkül feladni a kitűzött célokat.



Nyeste Orsolya

Postabank



A mostani izgalmas piaci helyzetben, amikor úgy tűnik, az egyre romló makrokilátások sem tudják megállítani a konvergencia-sztorira játszó tőke beáramlását, felmerült a kérdés, hogy árfolyam-, avagy inflációs célt követ-e a hazai monetáris politika. A november 18-i soron kívüli kamatcsökkentés, illetve a 238-242 forint/eurós "kívánatos" árfolyamsávra való utalás azt sugallhatta, hogy a jegybanki kommunikációban eltolódott a hangsúly az árfolyamcél irányába. Erre magyarázatot adhatna az exogén sokkok várható iránya: jövőre szinte minden kritikus tényező a cél teljesíthetősége ellen hat majd. A november 25-re várt további kamatcsökkentés elmaradása azonban cáfolja az explicit árfolyamcél létezését. A zavaros kommunikáció ellenére nem valószínű, hogy az MNB feladja az inflációs célkövetést. Sőt, ha kizárólag a monetáris politika szempontjai számítanának, vélhetően nem haboznának az azt irányítók, hogy lehetővé tegyék a további nominális forintfelértékelődést. Egy ilyen lépés azonban most szinte teljes biztonsággal kizárható, tehát a forintnak a sávszélhez tapadását muszáj lesz kamatcsökkentésekkel megállítani. Az erős árfolyamnak köszönhetően a monetáris kondíciók így is szigorúak maradhatnak, azaz az inflációs cél sem válik feltétlenül hiteltelenné. Egy esetleges forintgyengülés esetén - aminek a makrofundamentumokat elnézve van esélye - ismét lehet majd emelni a kamatokat. Hosszabb távon azonban választani kell majd az inflációs cél és a jelenlegi árfolyamrendszer között.



Vojnits Tamás

OTP Bank



Az MNB példáján láthatjuk, hogy mennyire megnehezítheti a monetáris politika dolgát egy kis, nyitott gazdaságban a liberalizált devizapiac, ahol tetszőleges spekulatív várakozás megjátszható. A régión belül, több okból, a kamatláb nálunk a legmagasabb. Ez olyan helyzetet teremt, mintha két egyensúlyi kamatláb létezne: egy a fundamentális előrejelzések alapján középtávon egyensúlyinak tekinthető, és egy a spekulánsok által is befolyásolt piaci egyensúlyt aktuálisan megteremtő; de e kettő nem esik egybe. Nem könnyű lenyelni, hogy a néhány hete adott kamatprognózist most hirtelen 200 bázisponttal kellene csökkenteni, mert az égő szemű londoni dílerek egyszerre csak úgy gondolják. Minden tiszteletem a piacé, de az elemzők általában nem szeretik az ilyen drasztikus elmozdulásokat, és én is hajlok arra, hogy a jelenlegi piaci várakozások túlzóak. Nincs garancia, hogy egy 1-2 százalékponttal alacsonyabb kamatláb mellett nem lesz nyomás az árfolyamon (hiszen még akkor is a hazai kamatláb lenne a legmagasabb a régióban). Egy a konvergenciakritériumokat teljesíteni kívánó országban, ahol szigorúak a monetáris kondíciók, és emiatt erős a forrótőke-beáramlás, az MNB folyamatosan kénytelen szembesülni ilyen dilemmákkal. Ezért értelmes célkitűzés lehet, hogy a lehetőségekhez képest kiegyensúlyozott kamatpolitikával a jegybank megpróbálja mérsékelni a túlzott ingadozásokat. Nehogy aztán - ahogy az eufória után lenni szokott - újra a forint gyengülése és a kamatok emelkedése miatt kelljen aggódni.



Kovács György

Budapest Economist



Kis nyitott ország esetében a monetáris politika által fő eszközként használt irányadó kamatszint megváltoztatásával a monetáris transzmisszió legalább négy csatornán keresztül befolyásolhatja az infláció jövőbeli alakulását: piaci kamatok módosítása, a különböző befektetési eszközök árának megváltoztatása, a várakozások, a bizalom befolyásolása és végül, de nem utolsósorban a nominális árfolyam befolyásolása. Ezek a mechanizmusok alapvetően az aggregált kereslet és az importált infláció megváltoztatásával hatnak az inflációra. A régióban a korábban is direkt inflációs célkitűzést alkalmazó országok - itt elsősorban Cseh- és Lengyelországról van szó - tapasztalatából kiderült, hogy a monetáris politika aggregált keresletet befolyásoló transzmissziója meglehetősen lassú és kisebb hatékonyságú (főként, ha a monetáris és fiskális politika nincs összhangban). Ezekben az országokban a bankrendszerek sajátosságai játszották a legfontosabb szerepet a kevésbé hatékony transzmisszió kialakulásában. Az MNB eredetileg mind az inflációs célkitűzés horizontjának kiválasztásával, mind pedig a korábbi döntésekkel kihangsúlyozta azt a szándékot, hogy az importált infláció megváltoztatása mellett a reálgazdasági csatornát is ki kívánja használni. A legutóbbi kamatdöntéshez kapcsolódó közlemény azonban világossá tette, hogy az infláció befolyásolása alapvetően csak a kamatprémiumon keresztül, a nominális árfolyam megváltoztatásával történik, amely az importált infláció befolyásolására irányul.