Monetáris politika 2003 elején

Megítélésem szerint ma Magyarországon egy paradigmaváltás kísérletének vagyunk tanúi. Meg kell haladnia a gazdaságpolitikának azt az immár több évtizedes gyakorlatát, amely az inflációt - a fiskális kiigazítás mellett vagy helyett - a belső és külső egyensúly helyreállításának eszközeként használta.



>> Paradigmaváltás a gazdaságpolitikában

Habár a folyó fizetési mérleg hiányának alakulása a tavalyi és az idei évben nem mutat túl kedvező képet, főleg, ha előrevetítjük a még csak 2004 elején esedékes újabb módszertani változásokat, látni kell, hogy - a közelgő EU-csatlakozás miatt is - Magyarországnak nincsenek finanszírozási problémái, ilyen jellegű pénzügyi válságnak ez idő szerint csekély a valószínűsége.

Már egy ideje nem a külső (deviza-) adósság jelent problémát, hanem az alapvetően forintban denominált államadósság nagysága kezdi korlátozni a gazdaságpolitika mozgásterét. Magyarországon az államadósság/GDP arány még 60 százalék alatt van ugyan, de a tíz csatlakozó ország közül ez messze a legmagasabb.

A monetáris politikában a paradigmaváltás 2001-ben kezdődött. Az új jegybanktörvény az árstabilitás elérését és fenntartását rendeli az MNB elsődleges céljának. A jegybank támogatja a kormány gazdaságpolitikáját, de csak az elsődleges cél veszélyeztetése nélkül. Ez az MNB számára egy egyértelmű és egyetlen jelenlegi parlamenti erő által sem módosítani kívánt mandátum.

Az elsődleges cél ily módon való meghatározását nem szabad úgy felfogni, mint az EU-csatlakozás keretében megtett kényszerű jogharmonizációs lépést, hanem úgy, mint az elmélet és a nemzetközi gyakorlat szerint is legjobb megoldást. Számításaink szerint ma Magyarországon, figyelembe véve a Balassa-Samuelson hatást és más, még hátralevő árkiigazításokat, s változatlan nominális árfolyamot feltételezve, az évi 2-4 százalékos infláció tekinthető árstabilitásnak. (Egyébként a jelenlegi 5 százalék körüli pénzromlással az árstabilitás tekintetében Magyarország a csatlakozó államok csoportjának utolsó negyedében kullog.)

Nincs semmilyen olyan érv, amely ennél magasabb inflációs ütem gazdasági hasznosságát alátámasztaná. Igaz viszont, hogy az inflációnak, kiváltképp, ha az üteme előre nem látható módon változik, van a gazdaság teljesítményét tartósan csökkentő hatása, és igaz, hogy még a viszonylag alacsony pénzromlás is rejtett, s elsősorban az alacsonyabb jövedelmű rétegeket sújtó adóként működik. Röviden: mélységesen antiszociális gazdaságpolitikai eszköz.

2001-ben került sor a forintárfolyam ingadozási sávjának š 15 százalékra való kiszélesítésére, a még fennálló devizakorlátozások eltörlésére, a csúszó leértékelés megszüntetésére és a közvetlen inflációs célkövetés rendszerének meghirdetésére.

A váltásra szükség volt, mert a megelőző két évben az infláció 10 százalékos szinten beragadt, és minél később indult volna el egy újabb dezinflációs törekvés, annál nagyobb lett volna - a beragadó várakozások miatt - az inflációcsökkentés növekedési áldozata.

Számítottunk arra, hogy a piaci kereslet-kínálat hatására a forint nominálisan további 8-12 százalékos mértékben fel fog értékelődni. Továbbá arra is, hogy a magyar exportszektornak van kellő versenyképességi tartaléka ahhoz, hogy alkalmazkodni tudjon a változásokhoz.

2001 végén az előre jelzett 7 helyett 6,9 százalék lett a fogyasztói árindex, és a 2002 végi 4,5 százalékos cél közelében volt a 2002. decemberi 12 havi árindex (4,8) is. 2003-ban a külső és belső okok következtében növekvő inflációs nyomás mellett úgy tűnik, nem érhető el az a módosított cél, hogy lehetőleg 4,5 százalék alatt maradjon a pénzromlás üteme, bár a legfrissebb folyamatok ezen cél elérésére tekintetében is okod adnak némi optimizmusra. Ugyanakkor 2004 végére még komoly esély van arra, hogy a 3,5 š 1 százalékos tartományba kerüljön az árak növekedésének üteme.

Nemzetközi összehasonlításban, az eddigi eredményeket tekintve nagyon is sikeresnek mondható a közvetlen inflációs célkövetés rendszerének eddigi működése. Azt is látni kell, hogy a dezinflációs pálya meghatározásában a jegybanktörvény biztosította célfüggetlenség mellett az MNB először magára volt utalva, de ezt a problémát megoldotta a soron következő (2003-as, 2004-es) inflációs célok összehangolása a kormánynak az előcsatlakozási programban rögzített középtávú gazdaságpolitikai céljaival.



>> Az időinkonzisztencia problémája

Az elért siker azonban viszonylagos. A monetáris politika hitelességét nem abban kell mérni, hogy milyen az inflációs célok tekintetében a találati pontosság, hanem abban, a gazdasági szereplők (beleértve a kormányt is) mennyire számolnak azzal, hogy a jegybank mindent meg fog tenni a kitűzött célok elérése érdekében. A hitelesség kezdeti hiánya mellett a nagyobb inflációra számító gazdasági döntések kétségkívül növelik az antiinflációs politika növekedési áldozatát.

A gazdaságpolitika (a fiskális expanzió) 2001 második felétől kezdett a dezinflációs célokkal nem konzisztens pályára állni, a vállalati szektor 2001-ben és 2002-ben (részben a minimálbér-emelés, a közületi keresetnövelések és helyenként a strukturális munkaerőhiány okozta külső nyomások miatt) az inflációs célokkal és főleg a termelékenység emelkedésével nem összhangban lévő nominális béremeléseket hajtott végre. A jövőre nézve nem volt szerencsés, hogy a kormány jóváhagyólag tudomásul vette az Országos Érdekegyeztető Tanácsnak a nettó reálbéremelésre vonatkozó ajánlását, ez ugyanis - a konkrét mértéktől teljesen függetlenül - a folyamatos bérindexálás irányába tett lépés volt, és egyébként ellentétben áll a sokak által szorgalmazott széles körű társadalmi-gazdasági megállapodással is, amely reálgazdasági veszteség nélkül kísérelné meg letörni az inflációs inerciát a gazdaságban.

Mindazonáltal ilyenkor mindig felmerül a kérdés: a már megromlott belső és külső egyensúly láttán és a külpiaci versenyképesség javítása érdekében nem volna-e célszerű előidézni a forint nominális leértékelődését, csökkenteni a kamatot, és az eredeti célnál magasabb inflációt tolerálni? Ez az időinkonzisztencia csapdája, amikor a rövid távú érdekek fölénybe kerülnek, nemcsak a monetáris politika, hanem a gazdaságpolitika hosszabb távú céljaival szemben is. Ez egyrészt azért csapda, mert a gazdasági szereplők egy része eleve számít a gazdaságpolitikai prioritások változására, szinte kizsarolja ezeket, másrészt azért is csapda, mert az antiinflációs politika - ideiglenesnek vélt feladása következtében - a megszerzett csekély hitelesség elvesztése okán később csak lényegesen nagyobb növekedési áldozattal folytatható (indítható újra).

Valójában éppen az időinkonzisztencia csapdájának elkerülését szolgálja a mindenkori rövid távú gazdaságpolitikai érdekektől független jegybankok léte, máskülönben az árstabilitás elérése mint cél állandóan háttérbe szorulna, s gyakorlatilag elérhetetlenné válna.



>> Az antiinflációs politika költsége

Nincs ok a monetáris politika eddigi irányvonalának feladására, és a tények nem igazolják, hogy az eddigi antiinflációs politika vállalhatatlan terheket rótt volna a magyar gazdaságra.

A GDP, az ipari termelés és az export növekedése - a világgazdaságban tapasztalt bővülés lassulásával, stagnálásával összhangban - 2000 első felében kezdett lassulni. Az elmúlt években, negyedévről negyedévre a magyar GDP bővülési üteme szinte pontosan 2-3 százalékkal haladta meg az Európai Unió gazdaságának növekedési ütemét, az üzleti ciklus nagymértékben szinkronizáltnak mutatkozik, az állandó ütemkülönbség miatt a felzárkózás folytatódik, a sávszélesítés és a forinterősödés ebben nem okozott látható törést. (Ezt tapasztalva sem állítja azonban a jegybank, hogy az eddigi antiinflációs politikának ne lett volna növekedési áldozata.)

A reálkamatok (Magyarországon az orosz válságot megelőző és az azt követő években 4 és 6 százalék körül ingadoztak, 2000 eleje óta egészen 2003. januárig pedig a 3 és 5 százalék közötti tartományban mozogtak. Ez a mérték szokásosnak tekinthető egy alacsony inflációra törekvő felzárkózó országban, körülbelül ugyanannyi a reálkamat mértéke Csehországban és Szlovákiában, s feleakkora, mint Lengyelországban. A 90-es évek második felében a gazdasági és monetáris uniós tagságra készülő, ugyancsak felzárkózó gazdaságnak tekinthető Ír-, Görögországban, Portugáliában, Spanyolországban időnként ennél lényegesen magasabb reálkamatszint alakult ki.

Az elkövetkező időben az MNB - és a gazdaság - számára nem a magasnak vélt reálkamatszint lesz a probléma, inkább az, hogy a konvergenciafolyamat okozta tőkebeáramlás és ezzel összefüggésben a piac által várt folytatólagos reálfelértékelődés miatt további nominális kamatcsökkentésekre kényszerülhetünk, melyek elkerülhetetlenné tehetik egy nullához közeli vagy akár negatív reálkamat kialakulását.

A kamat indukálta tőkebeáramlás nem a reálkamat szintjének, hanem a forint- és eurókamatok (-hozamok) különbségének függvénye. Ehhez minden lejáraton még a nominális árfolyam alakulására vonatkozó piaci várakozások is társulnak. Minthogy a konvergencia folyamatában bízó külföldi állampapír-befektetők a 3-5 éves lejáratot részesítik előnyben, de nem kis részarányban jelen vannak a 10 és 15 éves papírok piacán is, hiba volna az MNB és az Európai Központi Bank irányadó kamatainak különbözetén mérni azt, hogy vajon túlzottnak tekinthető-e ez a differencia. A külföldiek a forintban denominált állampapír befektetésein egy 2-4 százalékos hozamtöbbletet realizálnak. A konvergenciakereskedés hosszabb távon még alacsonyabb hozamok vagy gyengülő árolyam mellett is nyereséges lehet, de rövid távon akár nem túl jelentős mértékű, ideiglenes árfolyamgyengülések mellett veszteségesnek mutatkozhat a pozíciójuk. Emiatt nem lehet teljesen eltüntetni a kockázati prémiumot.

Ez év elején azt is lehetett látni, hogy a jegybanki irányadó kamat 8,5-ről 3,5 százalékra való drasztikus leszállítása, majd 6,5 százalékra való visszaemelése alig volt hatással a hozamgörbe öt éven túli szakaszára és így az állam finanszírozási költségére. A tőkepiac ezen részén sokkal nagyobb mértékben esik latba a hosszabb távon is sikeres dezinflációs pályába, a konvergenciaorientált gazdaságpolitikába, a közeli euróövezethez való csatlakozásba vetett hit. Az előbb felsoroltakkal kapcsolatos bizalomvesztés, vagy akár csak az elképzelt pálya időbeni elnyújtása vezethet a hozamok emelkedéséhez és az államadósság finanszírozási költségeinek növekedéséhez. Szükség is van a konvergenciára játszó külföldi állampapír-befektetőkre, mert ez idő szerint sem a magyar háztartásoknak, sem a vállalati szektornak nincs egy közel 2000 milliárd forintos állampapír-portfólió átvéte-léhez szükséges forrása.

Az elmúlt két évben bekövetkezett reálfelértékelődés nemzetközi összehasonlításban nem tekinthető szokatlan mértékűnek, sőt más csatlakozó országokban tapasztalhatóhoz képest inkább közepesnek vagy kicsinek tekinthető. Ha nemcsak az elmúlt két évet vesszük alapul, hanem egy hoszszabb periódust, akkor kiderül, hogy az elfogadható mértékűnek tekintett, fogyasztói árindexalapon mért, hozzávetőlegesen évi 3 százalékos reálfelértékelődés valósult meg az elmúlt tíz évben, de úgy, hogy 2000 elejéig a reáleffektív árfolyam alig erősödött, majd ezt követően (de még a sávszélesítés előtt) kezdődött el egy gyorsuló reálfelértékelődés.

Az árfolyamalapú dezinflációs politikával szemben gyakran hangoztatott érv, hogy nem szektorsemleges, hiszen elsődlegesen a külső piacok versenyének kitett (tradable) szektoron keresztül fejti ki hatását. Az inflációs célkitűzés rendszerében azonban az árfolyam-politika csak olyan mértékben kell, hogy megszorító legyen, amilyen mértékben a költségvetési és a jövedelmi politika keresletélénkítését ellentételezni szükséges.

A fajlagos bérköltség alapú reáleffektív árfolyam erősödését 2001-ben a forint nominális erősödése okozta, azóta viszont növekvő mértékben a nominális béreknek a termelékenységbővülést jelentősen meghaladó emelése. Ugyanakkor a forint - fogyasztói árindexalapú - mérsékelt reálfelértékelődése hosszú távon objektív folyamat, a következő években csak abban van választási lehetőségünk, hogy ez a reálfelértékelődés további nominális felértékelődés vagy magasabb infláció révén valósuljon-e meg.



>> A monetáris politika célrendszerének problémái

A január közepi, a forint további erősödésére játszó spekulatív támadás egyik tanulsága, ha úgy tetszik, üzenete az, hogy a lehetetlen hármasság, mely szerint a szabad áru- és tőkemozgás körülményei között nem lehet egyszerre árfolyamcélt követni és az árstabilitás elérésére irányuló, eredményes monetáris politikát folytatni, Magyarországon is érvényes. El kell tehát dönteni, hogy az árfolyamrendszer védelme az elsődleges, vagy az antiinflációs politika folytatása. Az inflációs cél kevésbé következetes követése (rugalmasabb értelmezése) vagy akár felfelé történő módosítása csak rövid távon oldja fel ezt a dilemmát, nem beszélve egy ilyen "józan belátás" okozta egyéb károkról. Hosszabb távon - a monetáris politika konkrét lépéseitől és a kitűzött konkrét inflációs céloktól függetlenül - az árfolyamrendszer sávszéleinek a puszta léte válhat újabb spekulációs támadások okozójává.

A januári spekulációs támadás után kialakult helyzetben a monetáris politika előtt álló dilemmák feloldására három lehetőség kínálkozik:

- Az első az inflációs cél és a közvetlen inflációs célkövetés rendszerének feladása, valamint egy az árfolyam elfogadhatónak tartott szűkebb sávban való stabilizálására törekvő monetáris politika folytatása. Ez esetben a jegybank csak korlátozottan tenne eleget törvényes kötelezettségének, a dezinflációs folyamat folytatásának, az árstabilitás elérésének terhe és felelőssége teljes mértékben a fiskális politikára hárulna. Ennél nagyobb probléma, hogy nem kellően támogató fiskális politika mellett (és itt nem az önértékelés, hanem a piac értékítélete a perdöntő) a jegybank nem lesz képes az árfolyam viszonylag szűk sávban tartását garantálni, nőhet a leértékelésre irányuló spekulatív támadás ma még csekély kockázata.

- A második lehetőség a jelenlegi árfolyamrendszer korlátaitól való megszabadulás. Ez lehetővé tenné a közvetlen inflációs célkövetés rendszerének fenntartását egy újabb sávszéli spekuláció kialakulásának kockázata nélkül. Való igaz, hogy ez esetben nem tudni előre, hogy még meddig folytatódik a nominális felértékelés, és nem lehet kizárni az árfolyam túllövését sem. Ugyanakkor az EU által az euró átvétele előtt megkívánt árfolyammechanizmusba (ERM-II) való belépésnek egyáltalán nem feltétele, hogy ezt megelőzően az alkalmazott árfolyamrendszer formálisan hasonlítson arra. Épp ellenkezőleg, szabadon lebegő árfolyam esetén véleményem szerint könnyebb lenne - a sáveltolási spekuláció kockázata nélkül - rögzíteni az ERM-II rendszer belépési középárfolyamát.

- A harmadik - még nem elveszettnek tűnő - lehetőség a piacok arról való meggyőzése, hogy a kormány, akár évközi kiigazítások árán is, ragaszkodik a 4,5 százaléknál nem nagyobb államháztartási hiányhoz, az előcsatlakozási programban rögzített fiskális és dezinflációs pályához. Az OÉT-megállapodástól függetlenül a versenyszektorban már vannak jelei annak, hogy a nominális béralakulás alkalmazkodik a versenyképesség megőrzésének igényéhez. Javítani fogja a középtávú gazdasági program hitelességét az eurózónához való csatlakozás szándékolt időpontjának nyilvánosságra hozatala ez év második felében. A hatályos gazdaságpolitikai program nem zárja ki a 2007-es csatlakozást, de ez feltételezi, hogy 2005-ben maradéktalanul teljesítjük a maastrichti kritériumokat, mert a Magyarország euróalkalmasságáról szóló döntés 2006 első felében születne. Ha ez nem vállalható, akkor vélhetően a következő lehetséges cél az eurózónához való 2009-es csatlakozás lenne, mert akkor a kritériumok teljesítése szempontjából kritikus év a következő választások utáni 2007-es év lesz.

Már a következő időszakban folytatandó monetáris politika számára is fontos a gazdaságpolitikai pálya bizonyossága és hitelessége, amely képes lenne feloldani a jelenlegi árfolyamrendszer és az inflációs célkövetés rendszere között fennálló ellentmondást.