A változó deviza-összetétel okai

A tartalékok deviza-összetétele leginkább három tényezőtől függ: a külkereskedelem, de különösen az import deviza-összetételétől (domináns kereskedelmi partner kilététől), az árfolyamrezsimtől (a hazai fizetőeszköz devizakosara és az intervenció devizaneme) és a külső adósság deviza-összetételétől. Emellett fontos szerepet játszanak a piaci korlátok, mint a likviditási megfontolások és a tranzakciós költségek. Csak kevés ország rendelkezik akkora állampapírpiaccal, amelyen a devizatartalékok hatalmas mennyisége minden nehézség nélkül elhelyezhető, és adott esetben nagyobb veszteség nélkül kivonható. Ennek a feltételnek gyakorlatilag három

piac felel meg: az amerikai, az európai és a japán.





>> Változások 1970 óta



A legfontosabb változás a dollár részarányának csökkenése a Bretton Woods rendszerben jellemző dominanciája után. A dollárban denominált tartalékok aránya az 1976 végén mért 77 százalék körüli szintről 1988-ra 55 százalékra csökkent. A dollár térvesztése szinte teljes egészében a német márka és a japán jen előretörésének tudható be. E változások egybeestek azzal, hogy az Egyesült Államok részaránya csökkent a világ összkibocsátásában. A legnagyobb csökkenés a hetvenes években volt tapasztalható, amikor magas infláció és bizonytalanság jellemezte az amerikai gazdaságot. A japán jen erősödése és az európai monetáris rendszer megszilárdulása vonzóvá tette a jent, a francia frankot és a német márkát.

A nyolcvanas évek végére a dollár részaránya 50 százalék alá esett, míg a német márka és a japán jen a nyolcvanas-kilencvenes évek fordulóján érte el "csúcspontját". A nemzetközi devizatartalékokon belül a japán jen részaránya 1991-ben érte el a csúcsát 8,3 százalékkal, párhuzamosan Japán világgazdaságon belül növekvő súlyával. Hasonló a helyzet a márkával, amelynek részaránya a nyolcvanas évek folyamán érte el csúcspontját, 18 százalék körül, később azonban csökkenésnek indult aránya, különösen a német egyesülés jelentette gazdasági nehézségek közepette.

Az arányok változásában fontos szerepet játszott az is, hogy a vizsgált időszakban jelentősen megugrott az Egyesült Államok devizatartalékának nagysága, ami értelemszerűen nem dollár. Ezt a hatást egészítette ki, hogy a német és a japán jegybank - melyek elsősorban dollárt tartottak - az átlagosnál kisebb mértékben növelték tartalékaikat.

Ez a trend ugyanakkor megfordult 1992 után az ERM-en belüli bizonytalanságok és a japán gazdasági buborék kipukkanása miatt. A fő mozgatórugó ezután már a fejlődő, elsősorban ázsiai országok tartalékainak növekedése volt. Külkereskedelmi orientáltságuk, valamint árfolyamrendszereik okán devizatartalékaikat főként dollárban tartják.

A jen aránya 5 százalék körüli szintre csökkent, ami egyrészt a jenben denominált eszközök alacsony hozamát, másrészt Japán állandó gazdasági és pénzügyi gondjait tükrözi. A francia frank, a holland és a svájci frank aránya is csökkent a kilencvenes évek végére. A svájci frank fokozatosan veszíti el jelentőségét, már csak a pénzügyi piacokon időnként eluralkodó válsághelyzetekben emlegetik ún. safe haven (biztonságos kikötő) szerepét.





>> Euró vagy dollár?



A devizatartalékok összetételével kapcsolatban napjaink legfontosabb kérdése, hogy az euró képes lesz-e teret hódítani a dollárral szemben. Az eurózóna és az Egyesült Államok lakosságának súlya nagyságrendileg azonos, és a két ország gazdaságának nyitottsága is hasonló: az export/GDP arány 10-12 százalék körül van mindkét országban. Európa mind a reálgazdaság, mind a pénzügyi piacok nagysága tekintetében felveszi a versenyt az Egyesült Államokkal, bár azok fejlettsége és mélysége alapján egyelőre nem. Az euró bevezetése óta nem változott jelentősen a nemzetközi devizatartalékok összetétele, sőt az előzetes várakozásokkal ellentétben a közös valuta részaránya még csökkent is.

Alapvetően három tényezővel lehet magyarázni, hogy miért nem sikerült eddig az euró "felzárkózása". Az első a különböző tartalék devizák iránti kereslet szerkezetének stabilitása. A legnagyobb devizatartalékkal rendelkező jegybankok, mint például Kínáé, illetve általában az ázsiai országoké, továbbra is a dollárhoz kötik a hazai deviza árfolyamát, és az intervenciós motiváció okán ebben tartják devizatartalékaikat. A régió jelentőségét mutatja, hogy a hét legnagyobb tartalékkal rendelkező ország közül öt ázsiai.

A másik tényező a jegybankok konzervativizmusa: egyrészt valószínűleg egyik központi bank sem szeretne első lenni a tartalék deviza összetételének radikális megváltoztatásában, másrészt továbbra is a dollárban denominált eszközök rendelkeznek a jegyban-

kok számára nélkülözhetetlen likviditással. Végül a tartalék deviza státus elnyeréséhez stabil árfolyamra és alacsony inflációra van szükség. Ehhez pedig hosszú időre van szükség. A német vagy a francia jegybank hitelessége csak részben garantálja az Európai Központi Bank hitelességét. Az EKB-nak és a tagországoknak is demonstrálniuk kell elkötelezettségüket.

Emellett a kibocsátás utáni árfolyam gyengesége sem kedvezett az eurónak. Az 1998-as orosz válság után megfigyelhető volt a kockázatviselési hajlandóság csökkenése, az ún. flight-to-quality (minőségbe menekülés). Ráadásul a kamatkülönbözet is a dollárnak kedvezett. Az árfolyam stabilizálódásáig a jegybankok csak vonakodva választottak euróban denominált befektetéseket.





>> Eljött az euró ideje?



A kilencvenes évek hosszú gazdasági fellendülése után az amerikai gazdaság 2000-ben recesszióba süllyedt, és azóta sem sikerült a korábbi magas növekedésű pályára állnia. A befektetői bizalmat számviteli botrányok (Enron, Worldcom), a World Trade Center elleni terrortámadás, majd legutóbb a geopolitikai bizonytalanságot hozó iraki háború tépázta meg. Emellett az amerikai tőkepiacok vonzereje jelentős mértékben csökkent az alacsony hozamokkal és az ikerdeficittel jellemezhető gazdasági környezetben.

Az elmúlt egy évben nagy mennyiségű tőke áramlott az amerikai kötvénypiacokról az európaiakra, melynek oka az eurónak kedvező kamatkülönbözet volt. Az Egyesült Államok esetében a fő kockázatot az rejti, hogy a befektetők az erősebb devizát kedvelik, és habár az amerikai pénzügyminisztérium hivatalosan egyelőre nem vetett véget az "erős dollár" politikának, a leértékelődő dollár miatt jelentős a tőkekiáramlás. Ne felejtsük el, hogy az amerikai gazdaság naponta több mint 1 milliárd dollárral fogyaszt többet annál, mint amit megtermel, és ezt folyamatosan kell finanszíroznia!

Ezzel szemben azt az érvet szokták felhozni az eurószkeptikusok, hogy az eurózóna gazdasága sincs sokkal jobb állapotban, ráadásul több a strukturális probléma. Azonban a három legfontosabb tartalék deviza közül az euró kínálja a legmagasabb kamatot. (Az irányadó kamatláb Japánban 0, az Egyesült Államokban 1,25, Európában pedig 2,50 százalék.)

Az utóbbi időszakban a jegybankok részéről megélénkült az érdeklődés, és a közös valuta április-májusi erősödése mögött már részben az ázsiai központi bankok konverziói állhatnak. További felértékelődés nagy valószínűséggel komolyabb euróvásárlásokat és végső soron a tartalékok deviza-összetételének a közös deviza javára történő eltolódását eredményezheti. A jegybankok konzervatív magatartása miatt ez a folyamat viszonylag lassú változást jelent, de az amerikai gazdaság tartós fellendüléséig mindenképpen számolni kell azzal, hogy az euró részaránya növekedni fog a dollár ellenében.