Így látja a piac

Duronelly Péter

Budapest Alapkezelő

Pedro Solbes szűk ERM-II-es árfolyamsávra vonatkozó kijelentése drámai szigorítást jelent azokhoz a feltételekhez képest, amelyekkel a csatlakozni kívánó országok eddig számoltak. Az Európai Közösség alapító szerződésének 109. cikkelye csak annyit ír elő, hogy a belépésre váró devizának legalább két éven át "normális ingadozási sávon belül" kell tartózkodni anélkül, hogy a középárfolyamot le kellene értékelni. Amikor a cikkely megszületett, a normális ingadozási sáv még š2,25 százalék volt, de az 1992-es ERM-krízis tanulságait levonva a sáv maximális szélességét š15 százalékban állapították meg, hogy olyan perifériás devizák, mint a líra, a drachma vagy escudo természetes, a központi országok devizáit meghaladó ingadozása ne okozzon még egy válságot. A történelem által túl szigorúnak bizonyult ingadozási sáv elvileg a most csatlakozni kívánó országokra is alkalmazható, de csak úgy, hogy a hitelesség-kamatdifferencia-időzítés hármas feltétele ne mondjon egymásnak ellent.

Miről is van szó? Ha az ERM-II-es árfolyamsáv közepe hiteles csatlakozási árfolyamcél is egyben, akkor a pillanatnyi piaci árfolyam eltérése a sávközéptől mindig a hazai és az eurókamatok közti differencia időarányos mértékével egyezik meg. Ha ez az időarányos kamatdifferencia, akkor akár a nagyon magas belföldi kamatok, akár a várhatóan hosszú ERM-II-es tagság miatt túl nagy, a š2,25 százalékos árfolyamsávot a piac inkonzisztensnek találja. Egy ilyen ellentét két módon oldódhat fel: a jobbik esetben, ha az árfolyamközepet a piac hiteles csatlakozási árfolyamnak ítéli meg, lerángatja a belföldi kamatokat, még akkor is, ha a hazai folyamatokhoz képest ez túl alacsony lenne. Ha az árfolyamközép nem hiteles, akkor spekulatív támadás indulhat el a sáv ellen. A megoldás: a š2,25 százalékos sáv alkalmazásával az utolsó pillanatig várni kell, és csak akkor kell belépni az árfolyam-mechanizmusba, amikor már a felkészültségünk megfelelő szinten van ahhoz, hogy egy kellően alacsony, a szűk sávval konzisztens kamatok alakulhassanak ki. Ha viszont mindez már teljesül, akkor mennyivel jobb még plusz két esztendőt ácsorogni az ERM-II-ben ahelyett, hogy azonnal belépnénk?



Kovács György

Budapest Economist

Magyarország számára a monetáris unióhoz való csatlakozás következő fázisának fontos eleme az ERM-II árfolyamrendszerhez történő csatlakozás. 1993 augusztusa (az akkor még ERM rendszer) óta az árfolyamsáv szélessége š15 százalék ingadozási sávban került megállapításra (igaz, ettől szűkebb árfolyamsávban is meg lehet állapodni). Így a jelenlegi magyar árfolyamrezsim gyakorlatilag kompatibilis az ERM-II rendszer adottságaival. A csatlakozó országok szempontjából az ERM rendszer sávközéppontjának megválasztása az egyik kulcskérdés. Ebben a vonatkozásban egyrészt a sávközép megválasztásának támogatnia kell a dezinflációs folyamatot, és versenyképességi megfontolások szempontjából is kedvezőnek kellene lennie. Magyarország esetében a forint árfolyamának erősödése és az elmúlt pár hónapban a 245 forint/euró szint körüli stabilizálódása jelentős szerepet játszott az infláció csökkentésében.

A másik oldalról, a versenyképesség szempontjából azonban a fajlagos bérköltség (feldolgozóipari) alapú reálfelértékelődés elemzése azt mutatta, hogy a versenyképességi pozíció romlása jelentősebb részben a bérköltségek erőteljes növekedésének eredménye. Ez azért fontos, mert amennyiben a versenyszféra béralkalmazkodása folytatódik (márciusi adatok szerint a versenyszférában 7 százalékra csökkent az éves bruttó bérnövekedés üteme, ami az alkalmazkodási folyamat meglétére utal) és a jelenlegi nominális árfolyamszint körül marad a forint az euró ellenében, akkor az árfolyamra vonatkozó versenyképességi megfontolások terén nem látunk jelentősebb problémát. Ez azt jelenti, hogy Magyarország az európai uniós csatlakozás után már rövid idővel beléphet az ERM-II rendszerbe. Fontos még kiemelni, hogy eltekintve a januári forint elleni spekulációs időszaktól, a forint évesített historikus volatilitása az euró ellenében 5 százalék körül mozgott 2002 januárja óta (30, illetve 90 napos mozgóátlagok alapján) - tehát a forint volatilitásának alakulása sem indokolna jelentősebb késést az ERM-II rendszerhez történő csatlakozás folyamatában.