Évtizedes trendnek lehet vége Japánban – kell félnünk ettől?

A japán jen a dollárral szemben január második felében a 160-as szint közelében ragadt, egy olyan szintnél, ahol a korábbi időszakokban többször is beavatkozott a Bank of Japan (BoJ) az ottani fizetőeszköz stabilizálása érdekében. Január 23-án az előrehozott választások kiírása, a japán jegybank kamatdöntő ülést követő üzenetei és a feltételezett intervenció miatt is felkapták a fejüket a befektetők. Annak is híre ment a piacon, hogy a Bank of Japan és a New York-i Fed is hajthatott végre esetleges beavatkozási szándékot jelző árfolyam-ellenőrzést. Hivatalos bejelentés az intervencióról nem történt – ha volt is, akkor az nem mondható nagy összegű beavatkozásnak –, de a jen árfolyama valamelyest stabilizálódott az azóta eltelt napokban.

Japán jegybank – egyszerre galamb és héja? 

A japán jegybank idei első kamatdöntő ülésén nem változtatott a 0,75 százalékon álló irányadó kamatszinten. A 0,75 százalékos kamat, bár nem mondható magasnak, de mégis: hasonlót utoljára 1995-ben láthattunk, a defláció elleni küzdelem előtti időkben. Az ultralaza monetáris politikai évek után 2024-ben emelték meg először a kamatszintet (egy rövid, de intenzív piaci turbulencia mellett), amit 2025-ben két további kamatemelés követett. A decemberi kamatemeléssel közelebb került már a becsült 1,0–2,5 százalékos semleges kamatsáv alsó széle is: ez az a szint, amely elméletileg nem fékezi, de nem is ösztönzi a gazdaságot. A faramuci helyzetre jellemző, hogy Ueda Kazuo jegybankelnök kommunikációja egyszerre tartalmazott „héja” és „galamb” üzeneteket is, így próbálva lavírozni az ellentétes célok közepette. A jegybankelnök egyrészt nem akarta még tovább gyengíteni a jent, ami csak rontana az inflációs várakozásokon, ugyanakkor a kamatemelés időzítésében is nagyobb teret kívánt hagyni, mondván, az inflációs és főként a maginflációs előrejelzés megemelése csak minimális volt. A maginfláció ugyan 2024 októbere óta nem látott alacsony szintre, 2,4 százalékra jött le 2025 decemberében, de közel négy éve a japán jegybanki cél (2 százalék) felett mozog, és a BoJ várakozása szerint az előrejelzési horizonton is 2 százalék felett marad. A piacok megosztottak, mikor lép újra a szigorítás útjára a BoJ: áprilisra 75 százalékkal áraznak kamatemelést, biztosra pedig júniusra várják az újabb szigorítást. 

Ami még a jen árfolyammozgásánál is figyelemreméltóbb, az az évtizedek óta nem látott, korábban elképzelhetetlennek tartott változás a japán állampapírpiacon: viszonylag rövid idő alatt hirtelen megugró hozamszintek voltak láthatóak az év elején, főként a hosszú oldalon. A tízéves japán állampapírhozam 2,2-2,3 százalék körüli szintre emelkedett, ahol 1997 óta, tehát közel három évtizede nem járt. Ez a mozgás jelentős mértékben a 2025 őszén kinevezett új kormány ambiciózus költségvetési lazításához köthető, amire várhatóan nagyobb felhatalmazást szerez a miniszterelnök a februári előrehozott választáson, így a hozamszintek további felfutása az évtizedes csúcsok ellenére folytatódhat.

De miért is baj mindez? 

Egyrészt az okozhat gondot, hogy a magasabb japán hozamok mellett a korábban külföldre vándorló tőke is visszairányulhat Japánba (a carry trade megfordul), és ez globálisan is feljebb tolhatja a hitelfelvételi költségeket. A BIS adataira hivatkozva nemrég arról írt a Financial Times, hogy 250 milliárd dollár lehet a banki mérlegekben szereplő carry trade-ek összege, de ezenfelül is lehetnek olyan mérlegben nem szereplő tételek devizaswapügyleteken keresztül, amelyeket a BIS adatai nem tartalmaznak. Mivel a dollár-jen devizaswapok névértéke 14 ezermilliárd dollár volt 2023-ban, a teljes összeg ennél is nagyobb lehet, ugyanakkor a különböző kommentátorok nagyságrendileg 500 milliárd dollárra taksálják a teljes valódi japán jen carry trade mennyiségét.

a GDP 230 százalékát kitevő államadóssággal (az adóssághelyzetet pedig a demográfiai helyzet is rontja hosszú távon). A hosszú hozamok 1 százalékpontos emelkedése 3,6 ezermilliárd jennel (23,4 milliárd dollár) növelhetik az éves kamatfizetések összegét 2026-ban. A Bank of Japannek természetesen vannak eszközei a piac stabilizálására, de a japán kötvénypiaci volatilitás hatásait a globális kötvénypiacok is megérzik.

Magyarországig is elérhetnek a hullámok?

Ami az esetleges magyar hatásokat illeti, egyelőre lényegében észre sem vettük a japán történéseket. A magyar állampapírhozamok a japán hozamok növekedése ellenére csökkennek. Továbbá a 2024-es minipánikban (amikor elég sok jen carry trade ügyletet zártak) a forint csak kismértékben gyengült, s egy újabb jenpánik esetén az várható, hogy a forint megint relatíve stabil maradhat. Egyelőre ráadásul inkább a forint erősödését látjuk. És ami a leginkább megnyugtatónak tűnik, az az, hogy a tengerentúli tőkepiacokat érintő potenciálisan súlyos hatások miatt az amerikai jegybank is érdekeltnek tűnik a helyzet koordinált kezelésében. Erre a japánokkal közös minapi devizapiaci beavatkozási szándék is utal. Így a szükséges alkalmazkodás az új egyensúlyhoz (amely a folyamat végén vélhetően magasabb japán rövid kamatokat fog eredményezni, és így a japán jen carry trade vonzerejét is lecsökkenti majd) fokozatos és nem sokkszerű lehet. 

Akkor lehetne komolyabb hatásra számítani, ha a japánok tömegesen vinnék haza egyik napról a másikra a pénzüket, és/vagy a carry trade pozíciók tömegesen lennének lezárva, mert az akár súlyosabb piaci megrázkódtatást is eredményezhet. A két jegybank koordinált fellépése és a piacnak adott erre irányuló jelzéseik azonban ezt megakadályozhatják.