Konvergencia helyett divergencia

A konvergenciajelenséget jól ismerő és abból korábban sokat profitáló befektetők napjainkra szinte teljesen kiábrándultak a magyar állampapírokból. A konvergenciafolyamat fő mozgatórugója az euró bevezetésének közeledése lenne. Olasz-, Spanyolország, Portugália és Görögország példája jól mutatja, hogy a hosszabb futamidejű kötvények által kínált jelentős hozamtöbblet hogyan képes minimálisra csökkenni az euró bevezetését megelőző 3-4 év során, óriási árfolyamnyereséget okozva a konvergenciára játszó befektetők számára.

Magyarország esetében az elmúlt két évben nem beszélhetünk az euró közeledéséről, sőt! 2002-ben még a "lehető leggyorsabb" 2006-2007 volt a hivatalos céldátum, amit - a brutálisra sikeredett 2001-2002-es osztogatásra tekintettel - tavaly nyár elején 2008-ra módosított a kormány. Azóta még egy év sem telt el, de már megint az újabb halasztás van napirenden. Ezen a helyzeten alig változtat, hogy a piac korábban is szkeptikusan tekintett a megcélzott időpontokra, ugyanis nemcsak a szavak, hanem a makromutatók is egyre messzebbre sodorták a közös pénzről szőtt álmokat. Miután az euró átvételének dátuma időben inkább távolodik, mintsem közeledik, így talán nem is csoda, hogy a konvergencia divergenciába váltott.

Nézzük, mit is tartalmaznak a napjainkra kialakult hozamszintek. A külföldi befektetők a forintban kibocsátott 10 éves magyar államkötvényektől éves átlagban 4,5 százalékkal magasabb hozamot várnak el, mint a német papíroktól - ez lejáratig számítva összesen közel 50 százalékos hozamprémium. E jelentős extrahozam (aki fizeti, annak költség) persze forintban keletkezik, az euróra átszámított többlet értéke a forint-euró árfolyam alakulásától függ. A jelenlegi hozamszintek mellett a magyar államkötvény vásárlója 390 forint alatti euróárfolyam mellett jár jobban, mint ha pénzét nyugat-európai állampapírba fektette volna. Ez a 400 forint közeli árfolyamszint még az "öszszeomlási forgatókönyvben" gondolkodó befektetők várakozásainál is lényegesen pesszimistább kimenetelt tükröz.

Azt gondolhatnánk, a külföldi befektetők sorban állnak, hogy részesedhessenek a forinthozamok által kínált "ingyenebédből". Mégsem ezt tapasztaljuk. A magas hozamkülönbözet arra utal, hogy a hitelezők komolynak tartják a forintban kibocsátott kötvények kockázatait. A fő aggodalmat elsősorban nem az "államcsőd" veszélye jelenti, ezt igazolja, hogy az Államadósság Kezelő Központ még az idén januárban is szűk 30 bázispontnyi hozamfelárral tudott euró alapú hitelhez jutni, míg a forintkötvényekre óriási prémiumot kell fizetnie. A kockázat forrását tehát az árfolyam kiszámíthatatlansága okozza.

Az árfolyammal kapcsolatos kedvezőtlen vélekedés magját jól ismerjük: a költségvetés és a lakosság megugró hiteligényének köszönhetően a fizetési mérleg hiánya, illetve annak finanszírozási szerkezete fenntarthatatlan folyamatot ír le, ami a tapasztaltabb "öreg rókák" számára a valutaválság előszelét idézheti. A forint árfolyamával kapcsolatos bizonytalanság a tavaly júniusi "minileértékelés" óta kapott erőre, melynek következményei (kiszámíthatatlan árfolyam, magas kamatszint) máig súlyos teherként nehezednek a gazdaság szereplőinek vállára. A jegybank a hozamgörbe rövid oldalán két számjegyű kamatkülönbözet fenntartásával próbálja megakadályozni a forint "elszállását", több-kevesebb sikerrel. A kialakult a helyzetben a kormány az ERM II. árfolyamrendszerbe történő mielőbbi belépéssel próbálja erősíteni a megingott bizalmat. A maihoz hasonlóan š15 százalékos ingadozási sávval működő rendszert ugyanis az Európai Központi Bank (EKB) "üzemelteti", így a forint ellen játszó spekulánsokat elriaszthatja a bank pénzügyi ereje.

A maastrichti kritériumok közt szereplő árfolyam-stabilitási feltétel teljesítéséhez két év leértékelés nélküli ERM II.-tagság szükséges. Magyarország azonban úgy tűnik, a minimálisan szükséges két évnél lényegesen hosszabb ideig (kb. 4-5 évig) szeretne időzni az euró előszobájának tekintett rendszerben. Ezzel a külön utas megoldással mi vagyunk az egyetlen olyan ország, amely a lehető leggyorsabban kíván az ERM II. tagja lenni (hasonlóan a gyors euróbevezetést megcélzó balti államokhoz), miközben az euró bevezetésének ügyében a halogatók táborába sorolható (Lengyel- és Csehországgal együtt).

Az ERM II.-be történő belépés azonban nem automatikus, az árfolyamsáv centrumát az EKB-nak és az EU-tagállamok pénzügyminisztereinek is jóvá kell hagyniuk. Ez korántsem ígérkezik könnyű játszmának, hiszen az illetékesek részéről egyre több kritika éri a stabilitási szempontból felkészületlen jelölteket. Valószínűleg lesz olyan vélemény, miszerint a közelmúlt hazai makrogazdasági és piaci fejleményeinek ERM II.-be történő "apportálása" a rendszer egészének stabilitását is veszélyeztetheti. Ezért valószínűsíthető, hogy Magyarországnak komoly garanciákat kell vállalnia az EU asztalára letett középtávú gazdasági program végrehajtására.

Tegyük fel, hogy sikerül megegyezni az illetékesekkel az ERM II.-paritásról, és hamarosan belépünk az új rendszerbe. Sokan gondolják, hogy innentől - az EKB intervenciós kötelezettsége miatt - az új sávhatárok "be lesznek betonozva", így a befektetők biztos védelmet élvezhetnek majd a szélsőséges árfolyamgyengülés ellen. Sajnos a képlet nem ilyen egyszerű. Az EKB ugyanis csak akkor tartaná a hátát, ha úgy ítéli meg, hogy az értékvesztés alapvetően külső eredetű (pl. valutaválság egy távoli piacon), ellenben, ha a forintgyengülés hátterében a következetlen gazdaságpolitika áll, az EKB a színfalak mögött kezdeményezhetné a középárfolyam leértékelését, mielőtt még a sávszélen interveniálna. Sajnos az előttünk álló években Magyarországon nem zárhatók ki újabb kalandor akciók - ez tükröződik a magas kamatfelárakban is.

Akárhogy csűrjük-csavarjuk, a magyar kormánynak nincs más lehetősége az adóssággal kapcsolatos költségek lefaragására, mint kitartani a hiány fokozatos csökkentésének programja mellett. S ha már sikerülne rászánnia magát a kormányzatnak az önmérsékletre, akkor a kézzelfogható hasznokkal járó euróbevezetést sem lenne érdemes halogatni.