Árfolyam-érzékenységet bizonyít a CEBI
Az MNB pénzügyi piacok elemzésével foglalkozó munkatársai a régió országainak öszszehasonlítása során arra a következtetésre jutottak, hogy - pusztán a deviza- és kötvénypiacok áralakulását vizsgálva - Cseh- és Lengyelországban a monetáris politika az elmúlt években gyakorlatilag nem reagált az árfolyam változásaira, ezzel szemben Magyarországon a devizaárfolyam fontos szerepet kapott a jegybanki reakciófüggvényben.
A fenti megállapítás a közép-európai - cseh, lengyel és magyar - kötvénypiacok teljesítményét mérő CEBI indexek alakulását vizsgálva született, amelyeket a Dresdner Kleinworth Wasserstein befektetési bank számít és publikál. Minden index több tucatnyi régióbeli kötvényt tartalmaz.
A CEBI indexek azt mutatják, hogy az elmúlt hat évben az említett három kötvénypiac euróban számolva közel azonos éves átlagos hozamot biztosított, a hazai devizában számított átlagos kötvényportfólió-hozamokban ugyanakkor eltérés volt megfigyelhető. Ez csak úgy lehetett, hogy a kötvények tartásából adódó alacsonyabb nyereség a devizaárfolyam nagyobb mértékű felértékelődésével járt együtt.
Ez a jelenség azonban nem mond semmit arról, hogy az egyes országokban milyen kapcsolat volt a kurzus és az állampapírpiacon realizálható nyereség vagy veszteség között. Ezért célszerű, ha a szóban forgó három állam esetében idősorosan vizsgáljuk a kapcsolatot, az euróban mért hozamot pedig két komponensre bontjuk: a helyi devizában mért hozamra és az árfolyamváltozásra (lásd táblázatunkat). Hozam alatt a befektetők által elért hozamot értjük, vagyis akkor beszélünk pozitív hozamról, ha a kötvényportfólió értéke emelkedik. Ez nem egyezik meg az állampapírok jegyzésénél használatos hozammal, hiszen a kötvények értékének emelkedését a jegyzett hozam csökkenése jelenti. Vagyis a helyi devizában számított magas hozam a jegyzett hozamok jelentősebb csökkenési periódusaira utal.
Amennyiben az éves, euróban számított hozamok dekomponálását elvégezzük, és a helyi devizában mért hozam és az árfolyamhatás együttmozgását vizsgáljuk, megállapítható, hogy a magyar és a cseh piacon a két hatás egymást erősítette, bár a kapcsolat gyenge volt. Ezzel szemben a lengyeleknél nem lehet kimutatni mégoly gyenge "összefonódást" sem. Amennyiben az éves adatok magas érzékenysége miatt negyedéves felbontást alkalmazunk, valamelyest más eredményre jutunk: a cseh és a lengyel piacon a kurzus és a kötvényportfólió-hozam között a korreláció gyenge (19, illetve 13 százalék), ezzel szemben a magyar esetben ez a mutató 50 százalékos, vagyis viszonylag szorosan együtt mozgott az árfolyam és az állampapír-piaci megtérülés. Ez tükrözheti a jegybank magatartását (a monetáris politika reagál az árfolyam változására), illetve a piaci szereplők erre vonatkozó várakozását.
Ha a napi dekomponálást használjuk, az azt mutatja, hogy a kötvény- és a devizaárfolyam mind a három ország esetében napi szinten jellemzően egy irányba és hasonló mértékben változott.
A korrelációs együttható a cseh és a magyar piac esetében 91, a lengyeleknél 95 százalékos, amely valószínűleg a külső sokkok, illetve a külföldi befektetők meghatározó szerepére vezethető vissza. Az elvárt prémium változása esetén jellemző, hogy egyidejűleg következik be a devizaárfolyam leértékelődése (felértékelődése) és a kötvényhozamok emelkedése (csökkenése), vagyis a befektetőknek egyszerre okoz nyereséget vagy veszteséget a kötvény- és a devizakurzus.
Ugyancsak a magyar monetáris politika árfolyam-érzékenységét tükrözheti, hogy a magyar piacon az euróban számított hozam nagyobbik része az állampapír-, kisebbik része pedig a devizapiaci árfolyamváltozásokból adódott, míg a másik két állam esetében közel azonos volt az arány.
