Az MNB lépései megtakarítást hoztak az államnak

FIGYELEMBE VETT INTÉZKEDÉSEK

A hozamok csökkenéséhez és az állampapír-piaci kereslet növekedéséhez nagymértékben hozzájárultak a jegybanki programok. A nemzetközi környezet, a hazai gazdaság kedvező kilátásai és a fegyelmezett magyar fiskális politika mellett, az MNB intézkedései is hozzájárultak a hazai állampapír-piaci hozamok erőteljes mérséklődéséhez:

1. A 2012. augusztus 29-én elindított kamatcsökkentési ciklus 24 megszakítás nélküli kamatvágása során a Monetáris Tanács a jegybank irányadó rátáját 7 százalékról 2,1 százalékra mérsékelte. A kamatcsökkentések elindítását a nemzetközi környezet javulása tette lehetővé, majd a hazai tényezők és a nemzetközi kockázatvállalási hajlandóság kedvező alakulása hozzájárult a ciklus 2 éven keresztüli folytatásához. A belföldi alacsony inflációs környezet és az ennek hatására horgonyzott inflációs várakozások, az egyre fegyelmezettebb fiskális politika, illetve a makrogazdasági folyamatok is támogatták a megszakítás nélküli monetáris lazítást.

2. A 2014. április 23-án bejelentett önfinanszírozási program  a piaci szereplők alkalmazkodása miatt már a bejelentése után hatással volt az állampapír-piacra. Az önfinanszírozási program célja az államadósság belső, hazai forrásokból történő finanszírozásának erősítése, a gazdaság külső sérülékenységének mérséklése. Az intézkedés első lépcsője 2014. június 16-án lépett életbe. Ekkor a jegybank a partnerkörbe tartozó intézmények számára a kamatkockázatuk mérséklésének céljából bevezetett egy kamatcsere-eszközt azzal a céllal, hogy a banki források kéthetes jegybanki eszközből hosszú lejáratú (3-5 éves) állampapírba áramlását elősegítse. 2014. augusztus 1-jétől az irányadó eszköz a kéthetes kötvény helyett a kéthetes betét lett, amelyet csak a partnerkörbe tartozó intézmények tarthatnak a jegybanknál. A betétesítés növeli a bankok állampapír-keresletét, ugyanis a jegybanki betét nem elfogadható fedezet az MNB hiteleszközei esetében, így megnőtt a kereslet más, likvidebb eszközök, elsősorban az állampapírok iránt. Az intézkedés fontos további eleme, hogy a külföldiek és a nem-banki hazai befektetők számára nem teszi lehetővé, hogy a jegybank irányadó eszközében tartsák forintlikviditásukat, és az irányadó eszközből kizárt forrás egy része szintén az állampapírok keresletét növelheti.

3. 2015. március 25-étől a Monetáris Tanács újra elindította a kamatcsökkentési ciklust, amely során eddig négy folyamatos, egyenként 15 bázispontos kamatvágás után az alapkamat a 2014. július végi 2,1 százalékról jelenlegi szintjére, 1,5 százalékra csökkent.

4. 2015. június 2-án a Magyar Nemzeti Bank az önfinanszírozási program következő ütemeként bejelentette eszköztárának ismételt megújítását. Az átalakítás legfőbb lépése, hogy az irányadó eszköz a kéthetes betét helyett három hónapos betétre változott. Az új irányadó eszköz futamideje hosszabb, mint a rövid távú likviditásfedezésnél szabályozói értelemben figyelembe vehető 30 nap, ezért a bankok a likviditási szabályoknak való megfelelés céljából állampapírokra cserélik a jegybanki betétjük egy részét. Ennek hatására érdemben tovább csökkenhet a bruttó külső adósság, mérséklődhet a devizaadósság, illetve emelkedhet a belföldi befektetők aránya az államadósság finanszírozásában.

A PROGRAMOK HATÁSAI

A programok hozzájárultak egyrészt az állampapír-piaci hozamok és az állami kamatkiadások mérséklődéséhez, másrészt az államadósság finanszírozási szerkezetének megváltozásához, a hazai forrásokból, forintban történő finanszírozás arányának emelkedéséhez. Az alapkamat csökkentése során a Monetáris Tanács – mandátumából fakadóan – a hazai inflációs folyamatokat tartotta szem előtt, az irányadó ráta mérséklődése azonban egyúttal a gazdasági teljesítmény élénkülését is segítette, valamint az állampapír-piaci hozamokra is kedvezően hatott.

Az önfinanszírozási program az államadósság finanszírozási szerkezetének változását tűzte ki célul, és ezen keresztül szintén hozzájárulhatott a hozamok mérséklődéséhez. A forint állampapírok kereslete jelentősen megnövekedett már 2014-ben a program bejelentésének hatására, lehetővé téve az adósságkezelő számára a devizalejáratok forintkibocsátásból történő törlesztését. A magyar bankok állampapír-állománya 2014-ben, illetve 2015 első negyedévében 900 milliárd forinttal nőtt, aminek következtében a központi kormányzat adósságán belül a bankok által birtokolt adósság részaránya a 2011. végi 15, illetve a 2014 eleji 18 százalékról 2015 elejére 20 százalék fölé emelkedett. Ugyanekkor a devizaadósság aránya 51 százalékról 40 százalékra csökkent. A jegybanki eszköztár 2015. júniusban bejelentett átalakítása nyomán várhatóan tovább emelkedik a bankok által birtokolt állampapír-állomány, a fenti 4. pontban leírt mechanizmuson keresztül.

Az államadósságon belül a külföldi tulajdon részaránya a 2011-ben mért 67 százalékos csúcspontjáról 2014 végére 53 százaléka mérséklődött. A forintban és devizában denominált hazai tulajdonban lévő adósság részaránya fokozatosan emelkedik, amit a bankok tulajdonában álló adósságállomány emelkedése mellett a háztartások állampapír-állományának növekedése is erősít.

A hazai és külső folyamatok, valamint a jegybanki programok nyomán bekövetkezett állampapír-piaci hozamcsökkenés az egyes futamidőkön eltérő mértékű volt, átlagosan mintegy 460 bázispontot tett ki a 2012 augusztusa óta eltelt időszakban. A kétéves kamatcsökkentési ciklus során a rövid hozamok szorosan együtt mozogtak a mérséklődő alapkamattal, illetve az önfinanszírozási program bejelentése után a megnövekvő kereslet hatására érdemben alacsonyabb szinten alakulnak a hazai irányadó rátánál.A hosszú hozamok pedig néhol szorosabban, néhol lazábban követték az alapkamat-csökkentést, de összességében trendszerűen mérséklődtek. Ez annak köszönhető, hogy bár az alapkamat elsősorban a rövid hozamokra hat, de a hosszú, hiteles kamatcsökkentési ciklus együtt jár a hozamgörbe hosszú végének lejjebb tolódásával is.

Az 1. táblázatban időszakok szerint tagoltuk a már megvalósult hozamváltozásokat és az önfinanszírozási program második ütemének becsült hatását. A 2015 júniusában bejelentett jegybanki eszköztár-átalakítás hatása vélhetően még nem jelent meg teljes mértékben a hozamokban, illetve a nemzetközi folyamatok a hosszú hozamokra ellentétesen hatottak. Ezekből kifolyólag szakértői becslést készítettünk az intézkedések hatásaira nézve.

Ehhez azokat a múltbeli tapasztalatokat vettük alapul, amikor egy bejelentés nyomán számottevően megváltozott a várható állampapír-piaci kereslet vagy kínálat. Figyelembe véve a várható keresletnövekedést (mintegy 1000-1500 milliárd forint) azt becsültük, hogy az eszköztár átalakításának nyomán - a kínálati hatásoktól eltekintve - a hosszú állampapír-piaci hozamok 40 bázisponttal csökkenhetnek , a rövidek pedig ennél valamivel kisebb mértékben. A program célja ugyanis főként a hosszú állampapírok vásárlásának ösztönzése. Természetesen ezt a hozamok tényleges alakulása nem feltétlenül fogja egy az egyben tükrözni, ugyanis számos más tényező is szerepet játszik a hozamok változásában.

A hozamok csökkenésének hatása nem azonnal jelentkezik az államháztartás kamatmegtakarításaként, hanem az állampapírok átárazódása után. Az utóbbi negyedévek lejárati szerkezetéből következtetve az államadósság mintegy fele 3 év alatt, 90 százaléka pedig 9 év alatt árazódhat át.

Teljes átárazódást feltételezve és az új jegybanki intézkedések hatását is figyelembe véve hosszú távon az éves kamatmegtakarítás elérheti a GDP 1,7 százalékát. Az elmúlt három évben nagymértékben mérséklődtek a kamatkiadások a korábbi évek tényadataihoz, illetve ahhoz képest, mintha a korábbi hozamok fennmaradását feltételeztük volna. Ha feltesszük a jelenlegi alacsony hozamkörnyezet változatlanságát, a devizaadósság arányának további mérséklődését és a forint árfolyamának stabilitását, akkor becslésünk szerint hosszútávon a kamatkiadások évente a GDP 1,7 százalékával lehetnek alacsonyabbak annál, mint ami a fenti programok elindítása előtti magas hozamok mellett kialakult volna. E csökkenésből hosszútávon mintegy 0,2 százalék köszönhető az eszköztár-átalakítás 2015. júniusi ütemének.