Megfelelő nagyságrendű és szerkezetű jelenleg a hazai devizatartalék

Október elején az ország nemzetközi tartalékai 24 milliárd euró körül alakultak. Ebből az aranytartalék értéke kismértékben meghaladja az egymilliárd

eurót, a devizatartalékok nagysága pedig megközelíti a 23 milliárd eurót. Ez azt jelenti, hogy a nemzetközi tartalékokon belül az arany megközelítőleg 4,4, a devizatartalékok 95,6 százalékot tesznek ki. A devizatartalékokon belül a befektetéseket magas hitelminősítésű, biztonságos, likvid értékpapírok, illetve pénzpiaci eszközök alkotják. Öt éve, 2013 végén a nemzetközi tartalékok 34 milliárd eurót tettek ki, ami azt jelenti, hogy az elmúlt öt évben mintegy 10 milliárd euróval mérséklődött a tartalékok szintje a jelenlegi 24 milliárd euróra.

A Magyar Nemzeti Bank (MNB) ebben az időszakban a tartalékok célzott felhasználásával egy olyan politikát valósított meg, amely jelentős mértékben hozzájárult az ország sérülékenységének csökkentéséhez, mindvégig kiemelt figyelmet fordítva arra, hogy az elindított programok után is biztonságos szinten maradjanak a tartalékok. A sérülékenység csökkentése alapvetően az egyes gazdasági szereplők devizaadósságának forintadóssággá való átváltását támogatta, ami mögött két jegybanki program húzódott meg. Egyrészt a lakossági devizahitelek két lépcsőben történő forintosítása, elsőként a jelzáloghitelek, majd az egyéb (autó, személyi) hitelek esetében. Másrészt az Önfinanszírozási program folyamatosan támogatta az államadósság redenominációját, ami a lejáró devizaadósság döntően forintadósságból való megújítását jelenti. Az Önfinanszírozási programmal a jegybank három dimenzióban is tudta támogatni az államadósság szerkezetének egészségesebbé válását: 1. devizaadósság helyett forintadósság, 2. külföldi vásárlók helyett belföldi vásárlók, 3. rövid lejáratú kötvények helyett hosszabb lejáratú kötvények felé tolódott el az elmúlt időszakban az államadósság szerkezete. A két jegybanki program eredményeképpen megszűnt a lakosság devizaadóssága, nagymértékben csökkent a bankok külső adóssága, és a központi költségvetés adósságának devizaaránya 20 százalék alá mérséklődött. Ez a két program tehát a devizatartalék célzott felhasználásával csökkentette a külső sérülékenységünket, miközben a programok kidolgozásánál és végrehajtásánál a jegybank messzemenőkig figyelembe vette a tartalékok biztonságos szintjének mindenkori fenntartását.

Ugyanakkor a tartalékok értékelésénél elsősorban nem a szint számít, hanem a tartalékmegfelelés, ami nem más, mint a tartalékok összevetése valamilyen sérülékenységi mutatóval. Mint fentebb már jeleztük, a célzott jegybanki programok eredményeként a nemzetközi tartalékok szintje a 2013 végi 34 milliárd eurós szintről 2018 közepére 24 milliárd euróra csökkent, ugyanakkor ezen időszak alatt a teljes külső adósság csökkenése mellett a rövid, egy éven belüli lejáratú külső adósságunk – amely a leginkább meghatározó, széles körben elfogadott sérülékenységi mutató – majdnem hasonló mértékben, 28 milliárdról 19 milliárdra mérséklődött. Azaz a tartalék csökkenése az adósságunk csökkenésével párhuzamosan ment végbe. A programok eredményessége is meghatározó szerepet játszott abban, hogy a piaci szereplők és a főbb nemzetközi szervezetek mellett a hitelminősítők is elismerték sérülékenységünk érdemi javulását, így Magyarország 2016 végére mindhárom nagy hitelminősítő intézetnél a befektetésre ajánlott kategóriába került.

Amikor az MNB értékeli a tartalékok elégségességét, akkor elsősorban azt vizsgálja, hogy a tartalékok elegendő fedezetet nyújtanak-e a külső adósság, kiemelten a rövid lejáratú külső adósság törlesztésére. Az 1990-es évek vége óta egyértelműen ez a fajta adósságszabály, az egykori argentin pénzügyminiszterről és az amerikai jegybankelnökről elnevezett Guidotti–Greenspan-szabály a legnépszerűbb mutató a tartalékok értékelésekor. Ezt a mutatót vagy ennek valamilyen korrigált formáját használja a legtöbb piaci szereplő, a hitelminősítők vagy éppen az Európai Bizottság is.

A Guidotti–Greenspan-mutató alap-

­­ján a tartalékok szintje biztonságosnak tekinthető. A tartalék 2018 második negyedév végi 24 milliárd euró feletti szintje a rövid lejáratú külső adósság 19 milliárd euró alatti mértékével összevetve egyáltalán nem alacsony, sőt a több mint 5 milliárd eurós puffer azt jelenti, hogy az elvárt szinthez képest mintegy harmadával több tartalékot tart a jegybank. Ezzel az értékkel nemzetközi összevetésben is jól állunk: a régiós (lengyel, román, cseh és horvát) adatokat vizsgálva inkább a kedvezőbb tartalékmegfelelésű országok közé tartozunk, míg a feltörekvő országok szélesebb csoportjában a középmezőnyben helyezkedünk el. A fentiek alapján komoly elemzés nem vonhatja és az elmúlt években soha nem is vonta kétségbe a magyar tartalékok megfelelő szintjét.

További védővonal a tartalékok tekintetében az is, hogy a kilencvenes évekkel és a 2008-as válságot követő évekkel ellentétben 2013 óta a jegybank hatékony és rugalmas mikro- és makroprudenciális eszköztárral rendelkezik. Ez az eszköztár arra is lehetőséget nyújt, hogy az MNB képes legyen megakadályozni a bankrendszer külső forrásainak hirtelen és nagymértékű berövidülését, ami a 2008-as válság előestéjén jelentős mértékben hozzájárult az ország tartalékigényének hirtelen megugrásához és ezzel a külső sérülékenység fokozódásához.

A korábban használt tartalékmutatók, mint például a Surányi György által is hivatkozott importszabály, Magyarország esetében már rég nem tekinthető relevánsnak. Az importszabály használata főként alacsonyabb jövedelmű, fejlődő országokra jellemző. A kilencvenes évek elején még ez számított a legnépszerűbb tartalékmutatónak, a mai körülmények között azonban Magyarországra vonatkozóan már nem indokolt a használata. A befektetők többsége sem tekinti relevánsnak a szabályt, inkább csak megszokásból marad benne egy-egy elemzésben.

A mai helyzetet érdemes összevetni a rendszerváltást közvetlenül követő időszakkal is. 1990–91-ben, Surányi György első jegybankelnöksége idején, hazánk nemzetközi tartaléka mindössze 1 és 3 milliárd euró körül mozgott, ami az akkori GDP mintegy 3-10 százalékát tette ki. Ezzel szemben a jelenlegi, közel 24 milliárd eurós tartalékszint a mostani GDP több mint 20 százaléka. És ha ehhez hozzávesszük, hogy 1990-ben a tartalékok szintje még az akkoriban divatos importszabály szerint sem volt elegendő, miközben a mostani tartalékszint jóval a Guidotti–Greenspan-szabály által indokolt szint felett van, akkor jól látszik a különbség az akkori és a jelenlegi tartalékpolitika között.

A szerző az MNB Jegybanki eszköztár, devizatartalék és kockázatkezelési igazgatóságának igazgatója