Az elmúlt egy hónap nem hozott különösebb változásokat a hazai pénz- és állampapírpiacon. A forint árfolyama kismértékben erősödött, a rövid futamidejű papírok hozama pedig számottevően csökkent. Az elkövetkező időszak legfontosabb kérdése, hogy mikor vonul ki végre a spekulatív tőke az országból, illetve ez milyen következményekkel jár majd a forint árfolyamára nézve?

Január 17-e óta a külföldiek szemében is egész más megítélés alá esik a magyar állampapír- és pénzpiac. Az elhamarkodott spekulatív támadás furcsa helyzetet teremtett a piacon, és ami még meglepőbb, az az, hogy ez az állapot még mindig fennáll.

A Magyar Nemzeti Bank az árfolyamrendszer elleni támadás visszaverésekor még úgy látta, hogy sikeresen elrendezte a problémát. Később azonban kénytelen volt szembesülni azzal a ténnyel, hogy a várakozásokkal ellentétben a spekulatív pénzek tulajdonosai egyáltalán nem sietnek kimenekíteni tőkéjüket.

A jegybank mérlegéből kiderült, hogy még hozzávetőlegesen 4 milliárd euró "lebzsel" forintban a piacon. Szakértők szerint azonban ezen pozíciók nagy részét dollárban finanszírozzák, azaz még 3,0-3,5 százalékos kamat mellett is tisztes hozamkülönbséget realizálhatnak a külföldiek. Egyes számítások szerint egy-két hónapon belül a kamatkülönbözetből és a forint enyhe erősödéséből már nullszaldóra hozhatják ki elkapkodott kalandjuk végeredményét. E tekintetben tehát érthető, hogy miért nem menekültek fejvesztve a spekulánsok.

Az MNB számára mindenesetre számos tanulsággal szolgálhattak az események. A hamvába holt devizaaukciós sorozat igencsak elbizonytalaníthatta a központi bankot, amely eleinte úgy vélte, hogy felméri a piaci veszteség realizálási hajlandóságát. Valójában pedig csak arra jött rá, hogy nehezebb lesz kitessékelni a spekulatív tőkét, mint korábban gondolta.

Az MNB ekkor taktikát változtatott, és azóta azt igyekszik kommunikálni, hogy a jelenlegi 245 forint/eurós árfolyam és az érvényben lévő 6,5 százalékos irányadó kamat - igaz, pillanatnyilag az adminisztratív korlátozások miatt a 3,5 százalékos overnight kamat tekinthető effektívnek - mellett is teljesíthető a 2004-es inflációs cél. Ezzel gyakorlatilag azt az üzenetet küldte a piac felé, hogy egyáltalán nem sürgős számára a forint erősödése. A piac azonban láthatóan nem vette túl komolyan, mert a spekulatív pénzek meg sem mozdultak. Ez egyébként azért furcsa, mert - és ezzel kapcsolatban a jegybank gondolkodása teljesen racionális volt - az ilyen típusú pénzek esetében rendkívül szokatlan, hogy ilyen hosszú ideig beragadjanak valahol.

Elképzelhető, hogy egy kis részük átáramlott az állampapírpiacra, a külföldiek kezében lévő állampapír-állomány január közepe óta 70-80 milliárd forinttal nőtt. A hozamok ezzel párhuzamosan a hozamgörbe rövid oldalán 50-110, míg a hosszú végén 10-30 bázisponttal csökkentek.

Mindez azonban nem változtat azon, hogy az elmúlt egy hónapban a bankközi forintpiacon az overnight és a tomnext piacokon semmi sem történt, és a hosszabb lejáratokkal is csak óvatos kereskedés folyt. Az egy hónapos és hosszabb instrumentumok jegyzései azt mutatják, hogy a piac hosszabb távra berendezkedett az alacsony kamatokra, és erre utal a rövid állampapír-piaci hozamok esése is.

Egyelőre nem látszik, hogy mi az, ami ebből a patthelyzetből ki tudná mozdítani a piacot. A romló hazai makromutatók a jelek szerint nem, igaz, a legutóbbi januári inflációs adat nem is alakult rosszul. Komoly bizonytalansági tényezőt elsősorban az iraki helyzet jelent.

Az is kérdéses, hogy mi történik akkor, ha ez a - magyar viszonylatban temérdek - pénz mégis megindul kifelé a piacról, és ráadásul gyorsan szeretne távozni.

A bizonytalansági tényezőktől eltekintve azonban a piac alapvetően a forint óvatos, de folyamatos erősödésére számít. Az állampapír-piaci hozamok pedig már meglehetősen alacsony szinten állnak, ezért itt nem várnak további számottevő hozamesést.