Jól jön a pénzeső

Örvendezzünk, mert jön a pénzeső és talpra állhatnak az európai gazdaságok – nagyjából így foglalhatóak össze az Európai Központi Bank mennyiségi lazítási programjának bejelentését követő értékelések. Csakhogy a programnak az európai regionális különbségekre gyakorolt várható hatását nehéz megtippelni, pedig ez lenne talán a legfontosabb.

Az EKB rengeteg egyeztetést és háttéralkut követően, csütörtökön bejelentette a széleskörű mennyiségi lazítási programját. Az EKB még decemberben bejelentette, hogy lesz valamiféle állampapír-vásárlási program, de a részleteket nem ismerték a piaci szereplők. Az jegybank a döntés előtt havi 50 milliárdos pletykával „szondázta” a piacot, Mario Draghi elnök végül havi 60 milliárd eurós programot jelentett be, ami várhatóan 2016 szeptemberéig fog tartani. Az idén márciusban kezdődő pénzeső tehát összesen 1000 milliárd eurós mérlegfőösszeg növekedést jelent.

Az EKB 2-től 30 éves lejáratokig vásárolhatja az eurózóna állampapírjait, akár negatív hozamszinten is. A program meghirdetett keretösszege nem kicsi, de a kockázatok nagy részét a tagjegybankoknak kell állni, ezt a kompromisszumot valószínűleg a Bundesbank harcolhatta ki. A kötvények 20 százalékán az eurózóna országok közösen futják a kockázatot, 80 százalékban viszont a tagjegybanknál marad a megvásárolt kötvények kockázata. Nincs kimondva, de valószínű, hogy a tagjegybankok egy központi allokációs modell alapján fognak kötvényeket vásárolni.

Néhány éve ez még teljesen elképzelhetetlennek tűnt, akkor is, ha fedezett kötvényeket már korábban is vásárolt az EKB. A német gazdaságpolitikai vezetés ugyanis folyamatosan támadta az EKB kötvényvásárlási tervét, de Angela Merkel német kancellár jogi tanácsadója még a döntés után is jelezte, hogy az EKB-nak nem volt mandátuma a program megkezdésére. Úgy tűnik tehát, hogy a német Bundesbank – legalábbis kommunikációs fronton – továbbra is elhatárolódik a programtól. És ezzel el is érkeztünk a lényeghez, oda, hogy hol milyen hatása lesz az európai mennyiségi könnyítésnek.

Az elmúlt években Európa makrogazdasági helyzetét egyre többször hasonlították a japán „elveszett évtizedhez”. Az ehhez hasonlító pesszimista forgatókönyveket azonban az európai döntéshozók és politikusok kategorikusan visszautasították. Mi mást tehettek volna? A valóság viszont az, hogy az európai „elveszett évtized” mára gyakorlatilag megvalósult: a kötvényhozamok történelmi mélységekbe csökkentek, amerre nézünk defláció és pangás fenyeget, a periféria országai pedig jelentős munkanélküliséggel néznek szembe.

Csakhogy a japán és az európai gazdaság között számos nyilvánvaló különbség van. Az egyik legfontosabb talán az, hogy Japán földrajzilag és gazdaságilag sokkal homogénebb Európánál. A gazdasági, jóléti különbségek sokkal kisebbek, onnan nézve nehezen érthető, mit keresnek ugyanazon monetáris rendszerben egy spanyol, portugál vagy görög kisváros és a Ruhr-vidék kisebb települései. A centrum és a periféria régiók foglalkoztatási, jövedelmi és megtakarítási viszonyai Európában olyan mértékben különböznek, hogy az egységes és kiterjedt mennyiségi lazítás a jövedelmekre és a megtakarításokra vonatkozó hatása (portfolio balance chanel) is eltérő lesz regionálisan.

De nemcsak ez osztja meg a kontinenst, hanem az eladósodottság foka is, és Németországnak ez fáj a leginkább. A mennyiségi lazítás hatásai ugyanis nagyon eltérőek lesznek aszerint, hogy az adott ország megtakarító, vagy eladósodott pozícióban várja a pénzcsapok megnyitását. Az európai gazdaságpolitikának a megtakarító-hitelező problémát eddig nem sikerült megoldania, és nem visz ehhez közelebb a mennyiségi lazítás sem. Abban ugyan egyetértés van, hogy a program szükséges, de arra sem az EKB, sem más nem tud érdemben válaszolni, hogy az állampapír-vásárlás miként fogja érinteni a spanyol és a többi európai periféria ország és a központi régiók munkanélküliségi rátái közötti különbséget. Márpedig az iránynak mindenképpen annak kellene lennie, hogy ez a szakadék szűküljön.