Tartogathat még meglepetéseket az EKB

A piaci konszenzus szerint az Európai Központi Bank (EKB) a havi 30 milliárd eurós keretösszegű eszközvásárlási programját legkésőbb december végén lezárja, a jövő év közepén pedig megkezdi az alapkamat emelését. Jelenleg az irányadó refinanszírozási műveletek kamatlába 0 százalék, az aktív oldali és a betéti rendelkezésre állásé 0,25, illetve mínusz 0,40 százalék. A nyár folyamán bejelenthetik az eszközvásárlási program fokozatos kivezetését, erre akár már a július 26-i ülésen is sor kerülhet, ha az eredeti szeptemberi határidőt tartani kívánja az EKB. Az ennél lassabb szigorítási folyamat alapvetően megváltoztatná az európai kötvénypiaci hozamok alakulását, az euró keresztárfolyamát és az európai részvényárfolyamok alakulását a következő hat hónapban. Kérdés, hogy vajon ennek mennyi a valószínűsége.

Az elmúlt hetekben legalább három olyan markáns jegybanki véleményt hallottunk, amelyek előkészíthetik a piacot a nagy változásra. Francois Villeroy francia jegybankelnök egy konferencián néhány negyedévre tette azt a várakozási időt, amikor a jegybank megkezdheti a kamatemeléseket. Sabine Lautenschlager szerint az inflációs nyomás enyhülése átmeneti lehet, és a növekedési kilátások megfelelnek a jegybank várakozásainak. Csatlakozott hozzá Peter Praet is, aki az áprilisi megtorpanás után ismét erősödő inflációs nyomással számol, akár 1,5 százalék feletti rátával. A jegybanki kommunikációnál sokkal borúsabb képet fest az EKB május 10-én kiadott Economic Bulletinje. A friss makroelemzés szerint a márciusi kamatdöntő ülés óta beérkezett adatok némi visszaesést mutatnak, ez még belefér a kisebb ingadozás kategóriájába, de több aggasztó jelet is látnak. Ezek közül a legfontosabb a globálisan megnövekedett protekcionizmus, a kereskedelmi korlátok, a második helyen pedig az éledezni nem akaró infláció áll. Újra figyelmeztetnek, hogy a kormányzótanács figyelme elsősorban az inflációra irányul, és az eszközvásárlási program befejezésének feltétele, hogy az inflációs pálya megfeleljen a jegybanki céloknak.

Úgy tűnik, hogy a legfrissebb makroadatok inkább a jegybanki stábnak adnak igazat, a héten megjelent első negyedéves GDP-közlés Németországból és az eurózónából, valamint az európai márciusi ipari termelési adatok is elmaradtak a prognózisoktól. Az infláció a vártnak megfelelő, de még mindig szignifikánsan a jegybanki cél alatt van.

A jegybanki megszólalók és az EKB makroszakértőinek véleménye némileg eltér, a kérdés, hogy ki változtatja meg a nézeteit. A friss, hivatalos számszerű előrejelzéseket június 10. körül publikálja a jegybanki stáb, erre eurógyengüléssel és hozamemelkedéssel reagálhat a piac is, ha a GDP-t és az inflációs pályát is újra lefelé mutató kockázatokkal terhesnek látná az EKB.

Abban mindenki egyetért, hogy az európai gazdaság ritkán látott fellendülési mintát produkál: mind a centrum, mind a perifériaországok reálgazdasága növekedésnek indult, a munkanélküliségi mutatók javulnak. Ha az előrejelzések valóra válnak, Európa átlagosan ugyanazt a 2,5 százalékos növekedést produkálja, mint amelyet az Egyesült Államokban is várunk – épp csak az ottani fiskális stimulus nélkül! Egyedül az infláció nem az ilyenkor szokásos, ezt sokan az olajárak tartós emelkedésétől remélik. Tegyük hozzá, ezt 2016 januárja óta várják, amikor a Brent típusú kőolaj mélyen a hordónkénti 40 dollár alatti szintekről fordult.

Sokszor hallani, hogy „a monetáris politika szempontjából az EKB jelentősen le van maradva az Egyesült Államokhoz képest, ahol már nemcsak szigorítanak, hanem a pénzmennyiség csökkentése is zajlik”. De gondoljunk arra is, hogy az európai térség egyrészt más gazdasági ciklust követ, itt az élénk fellendülés jelei most kezdtek mutatkozni, másrészt strukturális problémák is nehezítik a finomhangolást. Erre a legutóbbi példa az olaszországi kormányalakítással kapcsolatos aggodalom.

Ezért is fontos üzenet, hogy az EKB az eszközvásárlási programban lejáró értékpapírokból származó alaptőkét továbbra is be kívánja fektetni. Az sincs kizárva, hogy a nyáron néhány hónappal még meghosszabbítják az átmeneti időszakot. Mario Draghi mandátuma csak 2019 októberében jár le, óvatos politikája kiszolgálhatja a jövőben is azokat a banki forrásigényléseket (fixed rate full allotment auctions), amelyek az eszközvásárlási program működését segítették. Az is az EKB tarsolyában lehet, hogy az LTRO-programot hosszú távon a monetáris politikai eszköztárba emeli, hisz a jelenlegi állás szerint előfordulhat, hogy egy viszonylag alacsony kamatszint mellett éri majd a következő recesszió az európai térséget. Ezek a kiegészítések tompíthatják az eszközvásárlási program kivezetésének és a későbbi kamatemeléseknek a hatását. Meglepetés tehát bőven jöhet.