Fejtörést okoz a Fednek a mérleg leépítése
Tavaly ősszel az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed elkezdte csökkenteni mérlegfőösszegét, amely a mennyiségi lazítás időszakában több mint négyszeresére duzzadt, és egy nehezen felfogható összegre, 4,51 ezermilliárd dollárra nőtt. A kezdetben jelképes 10 milliárd dolláros csökkentés 2018 végére 50 milliárdra gyorsult, de még ezzel az ütemmel is alig látszik eredmény: a decemberi kamatdöntő ülést 4,15 ezermilliárd dolláros állománnyal várja a jegybank, ebből 3,8 ezermilliárdos állományt neveznek SOMA-portfóliónak (System Open Market Account Holdings of Domestic Securities, vagyis az OMO-n, azaz a nyílt piacon vásárolt, dollárban jegyzett hazai értékpapírok). A havi 50 milliárd dollár két részből áll: 30 milliárdot a Treasury által kibocsátott állampapírok, 20 milliárdot pedig az egyéb ügynökségek és az ingatlanhitel-fedezetű papírok tesznek ki. Az eredeti terv szerint ez a kiszámítható ütem hosszú távon is fennmarad, de a Fed szükségesnek látta megjegyezni, hogy az ütemen változtathat, vagy a tartott instrumentumok összetételét módosíthatja, ha a gazdasági helyzet ezt szükségessé teszi.
Ez utóbbi kijelentés eddig inkább csak a szokásos óvatosságnak tűnt. Ezért váltott ki némi megrökönyödést a legnagyobb amerikai kötvénykereskedő házak körében, amikor idén ősszel Steven Mnuchin, az Egyesült Államok pénzügyminisztere megkérdezte a véleményüket: vajon milyen piaci hatást váltana ki, ha a kamatemelések helyett a mérleg csökkentésének ütemét növelnék? Megóvná-e ez a lépés a gazdaságot a túlhevüléstől? A válaszok megosztottak voltak. A jegybanki szűkítés a lejáró állampapírok meg nem újításával nagyobbrészt inkább a hozamgörbe hosszú végére gyakorol eladási nyomást, de a jegybanknak különösen óvatosan kell eljárnia, és egy másik szempontot is figyelembe kell vennie.
Az elmúlt időszakban ugyanis a részvénypiacok is egyre nagyobb figyelemmel kísérik az amerikai hozamgörbe laposodását, és december elején meg is jelent a rettegett jelenség: a hozamgörbe megfordult, inverzzé vált, már ha a két- és ötéves lejáratokat figyeljük. Ez még nem a tankönyv szerinti invertálódási definíció, abban a két- és tízéves lejáratok spreadje válik negatívvá. A részleges invertálódás sokak szerint inkább év végi likviditási jelenségek következménye, mint egy nagyobb gazdasági válság előjele. Az új szabályozóknak megfelelően a nagyobb bankoknak növelniük kell minőségi tartalékeszközeik arányát, amelyet a rövid oldalról finanszíroznak. Ezért a múlt héten egyszerre láttuk a PMI feldolgozóipari beszerzésimenedzser-indexet 60 pont közeli rekordértéken és az algoritmikus kereskedőket megütni a részvénypiacot a közelgő recesszió beprogramozott veszélye miatt.
Nem könnyebb a helyzet akkor sem, amikor a Fed az ingatlanhitel fedezetű papírok tulajdonosaként dönt úgy, hogy a lejáratokat nem újítja meg. Itt mintegy 200 milliárd dollár hiányzik majd jövőre is a rendszerből, amely korábban vételi erőként állt fenn, de most fejtörést okoz, hisz a teljes piac kínálata is 300 milliárd dollár körül mozog. A keresletcsökkenés pedig már most rontja az ingatlanhitelek kondícióit és hűti az ingatlanpiacot.
Kisebb mozgástér, a korábbiaknál kevésbé vehemens kamatemelési ciklusok: közvetve ezt jelentheti a jövőben a Fed számára a púp, amelyet cipel. De vajon mi történik, ha mégis úgy dönt, hogy gyorsabban építi le mérlegét?
Eddig a Fed elméleti veszteséget halmozott fel a SOMA-portfólióban: mivel a vásárlás ideje óta a kamatszint nőtt, az értékpapírok piaci értéke csökkent, nem realizált veszteség jelentkezik 66,5 milliárd dollár értékben. Ezt szokták – de nem érdemes – összevetni a Fed alaptőkéjével, mert arra a helyes eredményre, de hibás következtetésre jutnánk, hogy a veszteség az alaptőke 169 százalékára rúg. A Fed azonban nem profitorientált kereskedelmi bank vagy termelő vállalat, ahol egy ilyen érték pánikra adna okot. A Fed a speciális számviteli gyakorlatának megfelelően a SOMA-portfóliót folyamatosan amortizált értékén tartja nyilván, a könyvekbe nem kerül be realizált veszteség, tehát lejáratkor sem módosul.
Megváltozik a helyzet, ha elfogy a lejáró készlet, és eladással kerül ki a portfólióból az értékpapír, erre a Fed is utalt augusztusban. Ekkor kénytelen lenne a jegybank halasztott követeléseket képezni, s persze azonnal felmerülne a kérdés, hogy meddig képes az adminisztrációtól független jegybankként tovább dolgozni és egy esetleges recesszió ellen fellépni. Egyelőre a Fed kiváló kommunikációjának köszönhetően erre utalás sincs, de egy felmerülő kétely részvénypiaci hatása a mostani pánik sokszorosa lehetne.
Az, hogy a jövőben milyen piaci hatásokkal számolhatunk, jól látszott idén a dollár kurzusán. A Nordea elemzői hívták fel a figyelmet a SOMA-napokra, amikor a lejáró államkötvények (20 milliárd) likviditásszűkét okoztak a dollárpiacon. Az elmúlt tizenkét hónapban ezeken a napokon az euró-dollár árfolyam átlagosan 0,24 százalékot esett, ami nem nagy mozgás, de ennek valószínűsége 82 százalék volt, ami a devizapiacon extrém magas előrejelezhetőségnek számít.
Látható, hogy a SOMA-portfólió óvatos mozgatása is jelentős kötvény-, deviza- és részvénypiaci hatásokat kelt. Nem volt egyszerű 2008 után a világszintű válságot kezelni, most pedig nem lesz veszélytelen ebből az állapotból a normálishoz közeli státuszhoz visszajutni.
