Új utakon az Európai Központi Bank

Mario Draghi elnöksége alatt az Európai Központi Bank (EKB) meghatározó globális monetáris szereplővé lépett elő, precedenst teremtett, és bebizonyította, hogy képes és hajlandó a teljes monetáris eszköztárát az euróövezet stabilitásának szolgálatába állítani. Bár a jövőben is lehetnek a mandátumával és legitimitásával kapcsolatos viták, mára már általános politikai elfogadottság övezi a mennyiségi lazítás intézményrendszerét. Kérdés viszont, hogy a költségvetési politika támogatása nélkül a monetáris politika tartósan sikeres maradhat-e. Az egyes eurózóna-tagállamok gazdaságai továbbra is erőteljes divergenciát mutatnak, és a közös deviza adottságából fakadóan a tagoknak már nincs lehetőségük a devizaárfolyam-korrekción keresztül kiigazítani a gazdasági egyensúlytalanságokat. Ezzel a problémával az EKB új elnökének is szembe kell majd néznie. Christine Lagarde – korábbi francia pénzügyminiszter és Nemzetközi Valutaalap-vezér – személye viszont az általános várakozások szerint garantálja a laza monetáris politika kontinuitását, ami mindenképpen jó hír az európai gazdaság számára. Az elmúlt évek során az eurózóna-beli monetáris politika normalizálódásának kezdetét várták a piaci szereplők, kezdve az eszközvásárlási program (quantitative easing – QE) leállításával, majd az irányadó kamatszint emelésével, és ezzel párhuzamosan az állampapírpiaci hozamok növekedésével. Ennek mára szinte csak a töredéke valósult meg: az EKB többszöri halasztás után és lassú ütemben csak a nettó kötvényvásárlást állította le 2018 decemberére, vagyis a lejáró instrumentumok helyére újakat vásárol továbbra is, míg a kamatok emelésének lehetősége fokozatosan későbbre tolódott.

Az eurózóna gazdaságai 2018 első negyedévétől kezdve egyre gyengébb számokkal jönnek elő, a teljesítmény visszaesését már nehéz egy vagy két rosszabb negyedévvel magyarázni, következésképpen – az elmúlt néhány hónap kommunikációját elemezve – az EKB újra a monetáris élénkítés útjára lép. Mario Draghi jegybankelnök legutóbbi kommentárjaiban félreérthetetlen utalásokat tett ebbe az irányba – a kérdés, mint mindig, az időpont, a mennyiség és a felhasznált eszközök köre. Bár egyes intézkedések (bankok hitelezési aktivitásának célzott növelése – TLTRO) szeptemberi elindítása már eldöntött, de nem egyértelmű, hogy mennyi időt hagy magának az EKB a további bejövő gazdasági adatok elemzésére. Ezen adatok közé sorolhatók (a teljesség igénye nélkül) a növekedési és inflációs számok, valamint a vállalati kilátások alakulása. Az exportorientált európai nagyvállalatok esetében a kínai gazdasági növekedés, az Egyesült Államok és Kína, valamint az Egyesült Államok és az EU közti vámpolitikai döntések kimenetele kulcsfontosságú.

Az EKB lehetséges eszközei közül a két legfontosabb az irányadó kamatok alakítása és a kötvényvásárlási program újraindítása. A piaci elemzők egy része szeptemberre kamatcsökkentést vár, míg a kötvényvásárlási program újraindításáról és annak időzítéséről megoszlanak a vélemények. Egyes elemzők szerint még korai lenne bevetni mindent, míg mások úgy vélik, a nettó eszközvásárlások elindítása teljesen indokolt, már csak a nagyságrend kérdéses. Vannak, akik szerint akár már szeptemberben ismét elindul a program. Ebben az esetben Draghi még leköszönte előtt újraindítja a vásárlásokat, ha mégis decemberre marad, ekkor ez már az új jegybankelnök első lépése lehet. Az elemzők megosztottak a mennyiséggel és az időtávval kapcsolatban is, de a várható nagyságrend havi húsz- és hatvanmilliárd euró között alakulhat (ebből a vállalati kötvények aránya nagyjából 10 százalék lehet), ami a bejövő gazdasági adatok függvényében várhatóan 9-12 hónapon keresztül tart majd. A korábbi szabályok alapján leginkább a német és a francia vállalatok örülhetnek az újabb olcsó finanszírozásnak, amelynek mintegy a fele várhatóan a fogyasztási cikkeket gyártó vállalatok felé irányul. A lejárati struktúrát tekintve csaknem egyenletesen oszlik meg a rövid, közép- és hosszú lejáratú instrumentumok köre.

Az irányadó ráta módosítása mellett rendszeresen felmerült a kétszintű betéti ráta bevezetése, Draghi elnök a nyilatkozataiból ítélve nyitottnak látszik erre. Ez a bankok számára azt jelentené (hasonlóan például a svájci gyakorlathoz), hogy bizonyos feltételek mellett nullaszázalékos rátán fogadhatnak el betéteket a kereskedelmi bankoktól (segítve ezzel a főképp klasszikus szolgáltatásokat nyújtó kisebb bankok helyzetét), szemben az általánosan alkalmazott negatív betéti kamattal. Kérdés, hogy mennyire sikerül ezt egy meglehetősen heterogén bankrendszer eltérő igényeihez szabni úgy, hogy mérhetően pozitív hatása legyen, ne térítse el a pénzpiaci irányadó kamatokat, és ne torzítsa nem kívánt mértékben a szereplők helyzetét és erőviszonyait.

Változhat-e az inflációs célkövetés szigorú rendszere Lagarde alatt? Egyáltalán nem zárható ki, hogy a mostani rendszer helyett egy rugalmasabb célkövetésre áll át az EKB, ami egyrészt jelentheti magának a „kőbe vésett” 2 százalékos inflációs célnak a fellazítását (például egy plusz-mínusz 50-75 bázisponttal eltérített célsáv meghatározását), vagy akár a gazdaság egyéb mutatóinak tényleges és kimondott beépítését is a célkövetés rendszerébe (hiszen de facto ezek a mutatók egy döntéshozatalnál már a válság kirobbanása óta figyelembe vannak véve). Egy nagy ugrás nyilvánvalóan az amerikai Fed mandátumához hasonló kettős mandátum lenne, erre Lagarde elnökségének első évei alatt talán sor is kerülhet.

A jegybankelnökjelölt eddig nem részletezte véleményét az aktuális monetáris politikáról. Válságkezelési szempontból vélhetően egy olyan álláspontot képvisel majd, amely nem fog minden fékezőelemet kivenni a monetáris politikából, és valószínűleg nyitott lesz a már ismert monetáris politikai eszköztár alkalmazására, akár új elemekkel finomhangolva. Lagarde is – csakúgy, mint az amerikai Fed-elnök Jerome Powell – jogi végzettséggel rendelkezik. Így az új vezető közgazdász, Philip Lane szerepe felértékelődhet a többi taggal együtt. Összességében Christine Lagarde potenciálisan a lazább monetáris politikát képviselheti, határozottan érvényesítve az EKB álláspontját.

A német kötvényhozamok esésével párhuzamosan az elmúlt hetekben az eurózónás kibocsátók kötvényeinek hozama csökkent, trendszerűen a felárak is szűkültek, még a korábban fekete bárányként kezelt olasz és görög állampapírok esetében is. Pozitív üzenet, hogy a kockázati megítélés javult, a piaci szereplők kommentárjaiból az eurózóna hosszú távú megmaradásának kérdése lekerült a napi hírekből, a piac egyre kevésbé árazza egyes tagok kiválását. Szintén kedvező fejlemény, hogy az EKB hajlandó és képes viszonylag gyorsan és széles eszköztárral reagálni a gazdaság gyengülésére. A negatív nominálhozam és szintén negatív reálkamat a következő években is nagy valószínűséggel fennmarad, ami a hozamot kereső magán- és intézményi befektetők (nyugdíjpénztárak, biztosítók) számára továbbra is rendkívül kedvezőtlen helyzetet teremt.

Lagarde elnöki ciklusának kihívása, hogy amíg az EKB próbál időt nyerni a tagállamok számára, érkezik-e pozitív válasz az eurózóna gazdaságának strukturális problémáira az egyes államok kormányzati gazdaságpolitikájának oldaláról, érdemi reformok vagy fiskális (költségvetési) stimulus formájában. Ennek hiányában az EKB magára marad, és megkérdőjelezhető lesz, hogy mennyire egészséges kizárólag a monetáris politika oldaláról erőt adni a gazdasági aktivitásnak, vagy hogyan kellene reagálni a tovább növekvő eszközárbuborékra, valamint az ismert strukturális problémákra.

Tegnap a Bloomberg úgy értesült, hogy az Európai Központi Bank szakmai stábja is lépett: azt tanulmányozza, hogy megfelelő-e a jegybank középtávú inflációs célja. Bár a vizsgálat kimenetele még kérdéses, az átalakulás már megindult. Míg a rövid távú változásokról július 25-én jöhet információ, a nagyobbakra várhatóan több negyedévet kell majd várni. | vg