Idén is alulteljesítő maradhat a forint

A tavalyi évben ismét jelentősnek mondható mértékben gyengült a forint az

euróval és a dollárral szemben, de még a régiós devizákhoz képest is. A fő mozgatórugók nem változtak, annak ellenére, hogy a külkereskedelmi mérleg folyamatosan többletet mutat, a külső finanszírozási képességünk a bővülő nettó tőkebeáramlás révén javult, és jelentősen meghaladja a többi régiós országét, a forint alulteljesítő volt, és az idén is az maradhat.

A forintgyengülés oka elsősorban az ultralaza monetáris politikában, illetve a negatív reálkamatban keresendő. Miközben a cseh jegybank 2017–2018-ban jelentős kamatemelést hajtott végre, és a lengyel jegybank ugyan nem emelte, de a hazainál jóval magasabban, másfél százalékon tartja, az MNB csak jelzésértékű monetáris szigorítást hajtott végre, amikor a betéti kamatszintet 10 bázisponttal megemelte tavaly tavasszal. A hazai jegybank az élénkülő infláció ellenére elkötelezte magát az alacsony kamatok mellett, így alakulhatott ki Magyarországon negatív reálhozam, amely a külföldi befektetőknek az állampapírpiacon elérhető, forintban denominált befektetéseit érinti.

Mi mozgathatja az árfolyamot az idén?

A már említett ultralaza monetáris politika lehet az egyik legfontosabb mozgatórugó, amely akadályozhatja a forint erősödését. A külkereskedelmi mérleg többlete tovább apadhat, elsősorban a gyengülő külső kereslet miatt, ugyanakkor a stabil költségvetés némileg ellensúlyozhatja a forint szempontjából negatív hatásokat. Az utóbbi időszakban egy új, potenciális elem is megjelent a forintot befolyásoló tényezők között, a carry-trade. Az úgynevezett carry-trade ügyletek során a befektető alacsony kamatozású devizában hitelt vesz fel, átváltja egy magasabb kamatozású devizára, majd azt befekteti a magasabb kamatozású deviza állampapír- vagy részvénypiacán. Klasszikus carry-trade devizapár a dollár-jen, mivel a japán jegybank hosszú ideje alacsonyan tartja a kamatszintet, míg dollárban magasabb lehet a potenciális hozam. Ezért gyakran megfigyelhető, hogy romló nemzetközi befektetői hangulat mellett erősödik a japán jen és a svájci frank, menekülődevizákként funkcionálva. A korábbi években, amikor a forintkamat jóval magasabb volt, a hazai fizetőeszköz a carry-trade ügyletek finanszírozott devizája volt, tehát forintbefektetéseket hajtottak végre a befektetők, miután jenben vagy frankban hitelhez jutottak. A helyzet azonban az alacsony hazai kamatszint miatt megváltozott, időnként annak a jeleit láthatjuk az árfolyammozgásokban, hogy a forint finanszírozódevizaként jelenhet meg a carry-trade ügyletekben. Kiváló példát láthattunk erre október elején és december elején, amikor a nemzetközi befektetői hangulat megromlott, a részvényindexek intenzív negatív korrekciókba kezdtek, de a forint erősödni tudott az euróval szemben. Amíg a kamatszint alacsony marad hazánkban, ez a folyamat fennmaradhat, így a befektetői hangulat időleges romlásakor forinterősödésre számíthatunk. Természetesen tartós hangulatromlás esetén már kevésbé tudná ellensúlyozni az esetleges tőkekiáramlást a carry-trade hatása.

Vissza tudná erősíteni

a forintot az MNB?

A Greenspan–Guidotti-szabály alapján a devizatartalék optimális szintje fedezi az ország egy éven belül lejáró összes külföldi adósságát, amely a hazai és a külföldi devizában denominált adósságot is magában foglalja. Az Államadósság Kezelő Központ 2020-as finanszírozási terve szerint összesen mintegy 7 ezermilliárd forintot kell törleszteni, ez 21,2 milliárd eurónak felel meg, és magában foglalja a lejáró lakossági állampapírokat, a diszkontkincstárjegyeket, a nemzetközi kötvényeket és a belföldi devizakötvényeket is. Ezzel szemben november végén a devizatartalék 29,3 milliárd eurót tett ki, tehát a jelenlegi tartalék szintje 38 százalékkal magasabb a nemzetközi sztenderdek alapján elfogadott, optimális szintnél. 2016-ban történt egy jelentős vágás a jegybank devizatartalékában, egy év alatt 30,3 milliárd

euróról 24,4 milliárd euróra csökkent, miközben a 2017-re előirányzott finanszírozási terv 6678 milliárd forintnyi törlesztést tartalmazott – ez az akkori árfolyamon 21,6 milliárd eurót tett ki –, tehát mindössze 13 százalék volt a különbség. A devizatartalék 2016-os csökkentését a jegybank döntéshozói egy akkori tanulmányban a túlzott tartalékolás magas költségeivel, illetve az említett Greenspan–Guidotti-szabály messzemenő betartásával indokolták. Jól látszik, hogy a 2020-as törlesztési igény euróban számolva alacsonyabb a 2017-esnél, így a devizatartalékot legalább 20 százalékkal minden további nélkül csökkenthetné a jegybank, ezzel bármikor megfékezhetné a forint gyengülését, vagy akár meg is fordíthatná a trendet. Akár – visszautalva a korábbi jegybanki tanulmányra – azt is kijelenthetjük, hogy a devizatartalék szinten tartása ma kevéssé indokolt, ráadásul az utóbbi években az államadósság szerkezetében is változások történtek, jelentősen csökkent a deviza aránya, ami hozzájárult a külső sérülékenység csökkenéséhez. Természetesen amíg a politikai döntéshozók nézete szerint a lassú, kiegyensúlyozott forintgyengülés pozitív hatást gyakorol a hazai gazdasági növekedésre, és nem veszélyezteti érdemben az inflációs célokat, nem számíthatunk ilyen jellegű lépésre.

Mire lehet számítani?

Amíg fennmarad a negatív reálhozam, nem számíthatunk trendszerű fordulatra, a forint lassú ütemben ugyan, de tovább gyengülhet. Nagyobb kilengések csak abban az esetben várhatók, ha jelentősen romlana a befektetői hangulat, illetve nagymértékben erősödne a dollár, ami hagyományosan elszívja a feltörekvő piacokról a tőkét. Várakozásunk szerint a jegybank az idén nem mozdul el érdemben a laza monetáris álláspontról, legkorábban 2021-ben várható monetáris szigorítás, elsőként a nem konvencionális eszközök részleges visszavonásával. Természetesen a hazai monetáris politika alakulása nagyban függhet az amerikai jegybank és az Európai Központi Bank lépéseitől, de a mostani folyamatok alapján sem az Egyesült Államokban, sem az eurózónában nem lehet szigorításra számítani. Az euró-forint árfolyam tartósan a 330–340-es sávban mozoghat, és nem lehet kizárni, hogy hosszabb-rövidebb időre a 340-es szint fölé kerül a jegyzés.

Várható változás az inflációscél-követési rendszerekben?

A Federal Reserve felülvizsgálata most is tart, az Európai Központi Bank pedig decemberben jelentette be, hogy januártól megkezdi az inflációscél-követési rendszerének átfogó felülvizsgálatát. Ez utóbbiról már kiszivárgott, hogy az inflációs előrejelzés módszertana változhat, az EKB szakítana a hetvenes években kifejlesztett, a Bundesbanktól örökölt modellel, mely az M3-as pénzmennyiség alapján próbálja prognosztizálni az inflációs folyamatokat.

Az elmúlt évtizedekben a készpénzhasználat jelentősége fokozatosan háttérbe szorult, ezért a hitelnövekedést építenék be az új modellbe. A Magyar Nemzeti Bank a jelenlegi rendszerét optimálisnak tartja, ám ha az EKB nagyobb változtatásokat hajt végre, ahhoz valamilyen formában a hazai jegybank is igazodni fog. Mind az eurózónában, mind az Egyesült Államokban a célszint alatti inflációval küzdenek, míg hazánkban sikerült elérni, sőt meg is haladni a célt, még a toleranciasávon belül. Mindenképpen érdemes figyelni a nagyobb jegybankok ez irányú bejelentéseire, mivel akár alapjaiban is megváltozhat az infláció követése, illetve a kiszámítása, ez pedig jelentősen befolyásolhatja a későbbi kamatpályákat.

Az esetleges módosítások szükségességére a hazai jegybank is felhívta a figyelmet egy nemrég megjelent tanulmányban. Ha az Európai Központi Bankhoz igazodva a későbbiekben az MNB is változtatásokat eszközölne, az ebből következő kamatpálya-módosulás a forint árfolyamára is hatást gyakorolhat, de véleményem szerint ez inkább a 2021-es esztendő eseménye lehet.

Hosszabb-rövidebb időre

340

forint fölé kerülhet

az euró árfolyama