Drága vagy túl drága?

Az elmúlt három évben rengetegszer lehetett hallani azokat a pesszimista hangokat a tőkepiacok kapcsán, amelyek azt ecsetelték, hogy nagyon drágák a piacok (első sorban az USA, különösen az S&P 500 tőzsdeindex), és hogy ez nem fenntartható. Az ő álláspontjuk az, hogy vagy korrekciónak/visszaesésnek, vagy stagnálásnak és oldalazásnak kell következnie a piacokon, mert a részvényindexek értékeltsége a historikus átlagok fölött van. Ezek a hangok hol hangosabbak (új csúcsok, nagy trendek könyékén), hol pedig kicsit halkabbak (például az áprilisi vámháború idején), de konzisztensen jelen vannak a köztudatban.

Azt az egyszerű és igaz állítást vizsgálva, hogy a historikus értékeltségi szintek a korábbiak fölött alakulnak, senki sem vitatja. Ugyanakkor napjaink világa és tőkepiaci folyamatai korántsem azonosak a több évtizeddel ezelőtti viszonyokkal. Ha pusztán a szektorok súlyát vizsgáljuk az S&P 500 összetételében (kapitalizáció alapján), jelentős eltéréseket tapasztalhatunk. Az energetika iparága a 90-es években az index mintegy 20-25 százalékát adta, míg napjainkban csupán csak a 2,7 százalékát. A technológiai szektor súlya 

• a kilencvenes években elenyésző volt, 
• majd a dotcomlufi idején (2000) 30-35 százalékra emelkedett, 
• 2010-re viszont visszaesett 20-25 százalék környékére, 
• míg 2025-re a szektor súlya ismét magasan, 35-36 százalék körül alakul. 

Ugyanakkor érdemes kiemelni, hogy három, az index szintjén is meghatározó vállalat (Alphabet, Amazon, Meta Platforms) hivatalosan nem a technológiai szektor tagja, de tevékenységüket tekintve érdemes őket inkább ide sorolni. Ezzel a kiegészítéssel élve, a technológiai szektorhoz köthető vállalatok aránya az indexben bőven 40 százalék fölött alakul.

Az egyes iparágak sajátos jellemzőkkel bírnak, mint például haszonkulcs, növekedési ütem vagy éppen az értékeltség. Ennek fényében érdemes összehasonlítani a jelenlegi értékeltségi szinteket olyan idők adataival, amikor más szektorok, más egyedi jellemzőkkel és értékeltséggel adták az index legnagyobb súlyát. Egyértelmű, hogy egy energetikai iparágát képviselő vállalat értékeltsége nem összevethető egy technológiai cégével (például az Nvidia), így egy folyamatosan, az iparági összetételben változó index értékeltsége sem lehet önmagában értelmezhető mutató.

Nagy a technológiai cégek súlya az S&P 500 tőzsdeindexben

A másik fontos tényező az index összetételével kapcsolatban, a nagy, piacvezető cégek súlya a portfólióban. Míg a kilencvenes években, a kapitalizáció alapján a hét legnagyobb vállalat súlya az indexben 15,4 százalék volt, melyben több iparág képviseltette magát, mint ma. Ez az arány megközelítőleg még a 2000-es (17,8 százalék), és 2010-es (14 százalék) években is fennmaradt, mára azonban teljesen eltolódott. Napjainkban a Magnificent 7 (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla) súlya az indexben 33,7 százalék, vagyis több mint duplája a korábbi arányoknak. Tekintettel arra, hogy ezen cégek közül hat erősen kötődik a technológiai szektorhoz, az index P/E-értékeltsége jelentősen magasabb, mint a historikus átlagok.

Az indexben rekordsúlyú technológiai szektor a magas értékeltségi mutatókon túl magas jövedelmezőséget is eredményez. A jelenleg is zajló gyorsjelentési szezonból azt tudtuk meg, hogy az indexben szereplő vállalatok 79 százaléka felülmúlta az előzetes elemzői várakozásokat árbevételével, és 83 százaléka EPS (egy részvényre jutó nettó eredmény) tekintetében is. A tendencia alapján az átlagos éves eredménynövekedési ütem 10,7 százalék lehet a harmadik negyedévre, ami egyben azt is jelenti, hogy sorozatban a negyedik olyan negyedév van mögöttünk, ahol a növekedési ütem két számjegyű volt. Erre legutóbb a Covidot követő (2021) felpattanáskor volt példa, vagyis az elmúlt négy negyedév növekedési üteme meghaladta az elmúlt években tapasztaltakat. Továbbá az is megfigyelhető, hogy a szektorok közül a legnagyobb növekedési ütem nem meglepő módon a technológiai szektorhoz köthető, ami nem mellesleg a legnagyobb súllyal rendelkezik az indexben.

Azonban

annak eldöntésében, hogy az értékeltség akkor most tényleg extrém értéket vesz-e fel. A nyilvánosan működő vállalatok sajáttőke-arányos növekedése (ROE) is bőven a historikus szintek fölött alakul a világ számos tőzsdéjén. Amikor arról mondunk ítéletet, hogy drága-e vagy olcsó, ezt is figyelembe kell venni. Ennek tudatában a magas értékeltségi szintek nem feltétlenül kirívóak, hanem részben fundamentális okokkal is magyarázhatók.

Összefoglalva a gondolatmenetet nem azt állítjuk, hogy jelenlegi előremutató P/E nem számít magas értéknek a bőven 20 feletti értékével, hanem sokkal inkább azt, hogy a fundamentális tényezők, mint a magas növekedési ütem, a kirívóan magas jövedelmezőség és az index összetételében végbement átrendeződések tudatában az lenne a meglepő, ha számos vezető index árazása a historikus átlag és medián körül alakulna. Hogy a jövőben fenntartható-e ez az árazási szint, az pedig már egy másik kérdéskör.