Oszoljanak! Nincs itt semmi látnivaló!

A nagy recesszió elmaradt, az infláció nem szabadult el, miközben a pénz és a tőkepiaci menetelés folytatódott. Mégis, talán azért érdemes tovább árnyalni a képet. Ray Dalio, a Bridgewater Associates alapítója szerint a világ folyását meghatározó erőket öt csoportba érdemes gyűjteni annak érdekében, hogy egy átlátható és mindent átfogó képet kapjunk: az adósság/pénz ereje; a belföldi rend és káosz ereje; a nemzetközi rend és káosz ereje; a természet ereje (árvizek, szárasságok, járványok); a technológia és az emberi termelékenység ereje. Dalio több könyvében is összefoglalta ezt a keretrendszert, amelyen belül megkísérlem áttekinteni a széles értelembe vett gazdasági helyzetet az Államokra koncentrálva ebben a 2 részes cikksorozatban.

A keretrendszer: rövid és hosszú adósságciklusok

A rendszer gyakorlatilag a történelmet nagy adósságciklusokra (Big Debt Cycle) bontja, ezek több, kisebb szakaszra szedhetők, amelyeket a fent leírt öt tényező befolyásol, miközben azok is mind kapcsolatban állnak egymással. Ezen ciklusok középpontjában a gazdasági növekedés, a kamatok, az infláció és az eszközárak állnak, amelyek állandó változásából következik a ciklikusság.

A rövid ciklusokból könnyebb kiindulni: a ciklus elején olcsó a kölcsön (alacsony a kamatszint az inflációhoz képest), kisebb a gazdasági aktivitás, amely kölcsönfelvételre és beruházásra sarkalja a gazdasági szereplőket. Beindul a növekedés, a fogyasztás, nőnek az eszközárak és ezeken keresztül az infláció, míg az egy olyan szintet el nem ér, amely szigorúbb monetáris politikát követel meg. Ekkor megnövekednek a kamatok, lemennek az eszközárak, csökken a fogyasztás és visszaesik a gazdasági aktivitás. Ennek eredményeként csökken az infláció, amelyet követve csökkennek a kamatok is, amellyel újra kezdődik a ciklus. 

Ezek a rövid ciklusok azonban összeadódnak, egymásra épülnek, amely eredményeként létrejön a nagy adósságciklus. A kisebb ciklusok során megfigyelhető az adósságszintek emelkedő és csökkenő szakasza, 1-1 ciklus csúcsa jellemzően magasabban alakul az előző csúcsnál, így egy felfele kúszó trend alakul ki az adósságban. Ezek a rövid adósságciklusok addig adódnak össze, amíg egyszer fenntarthatatlanná nem válik az adósság, majd valamilyen sokk hatására megkezdődik a de-leveraging. Egy ilyen nagy ciklus elején az adósság felhalmozása könnyebb, hiszen az alacsonyabb adósságszint alacsonyabb kamatterhet és törlesztést jelent, azonban ahogy haladunk előre az időben és adódik össze az adósság, egyre nehezebb a törlesztés. A magasabb törlesztő finanszírozásához újra adósságot kell vállalni és olyan gazdasági növekedést célozni, amely képes finanszírozni egy ilyen költségvetést (jellemzően fiskális túlköltekezéssel). A ciklus végén azonban egyre nehezebb kielégíteni a hitelezőket (a kötvénytulajdonosokat), növekedik a kínálat, így egyre magasabb szinten hajlandók finanszírozni az adósságot, míg egy ponton a kereslet és a kínálat nem találkozik már, hiszen a kamatszint, ami elég magas a befektetőknek, már megfizethetetlen az adósnak. 

Míg a rövid ciklusok gyakorlatilag egyfajta üzleti ciklusként működnek, addig a hosszú ciklusok az adósság fenntarthatatlanságából adódóan érnek véget. Ekkor a jegybank kénytelen szélsőséges lépéseket tenni, azaz monetizálni az adósságot, ezzel leértékelve a devizát, de adósságválság is kialakulhat. Ezek a válságok jellemzően valamilyen komoly rezsimváltással együtt járnak, hiszen mind a politikai, mind a gazdasági és társadalmi folyamatok összefüggenek.
 

Az adósság és pénz ereje (Debt/money force)
 

A jelenlegi hosszú adósságciklus 1944-ben kezdődött a Bretton Woods-i rendszerrel, amely ezen ciklus nulladik monetáris berendezkedését hozta el (Dalio logikájában ez az MP0). Ennek a rendszernek az alapja az arany volt és annak véges fellelhetősége. Ez megvédte valamelyest a pénz értékét, de a monetáris és fiskális rugalmatlanság miatt 1971-ben felrúgta Nixon az egyezményt, majd belépett a világ a következő monetáris berendezkedésre (MP1), amely már lebegő árfolyamrendszert jelentett. Ez már a klasszikus fiat pénz, amely értékét és mennyiségét a központi bankok a kamatpolitikával hatékonyan tudtak befolyásolni. Míg az első rendszernek köszönhetően kifejezetten nehéz volt az adósságállomány építése, addig ez a rendszer más megengedőbb volt. Ugyanakkor fontos volt a dollár további stabilitásának megőrzése, ezért létrehozták a petrodollárt, ennek értelmében az OPEC-országok ebben a devizában határozták meg az olajkereskedelem pénznemét, így minden olajimportáló gazdaságnak rendelkeznie kellett dollárral, ezzel a világ legfontosabb tartalékdevizájává téve azt. Ez többletkeresletet generált a dollárpiacon és bőven teret engedett annak, hogy az adósság idáig növekedjen anélkül, hogy a kamatok különösen magasak lennének. 

Átugorva pár évtizedet pedig elérkezünk 2008-hoz, amikor is a bankrendszer megmentése érdekében végtelen sok likviditás kerül a rendszerbe, ezzel soha nem látott magasságokba juttatva a központi bank könyvének állományát (cirka 900 milliárd dollárról 2250 milliárd dollára alig pár hónap alatt). Ez a következő monetáris rendszer (MP2), amely során a kamatpolitika mellett legalább ilyen fontos szerepet kap a jegybaki mérleg alakulása. Ezt követi a 2020-as pandémiás sokk után a jelenlegi (MP3) monetáris berendezkedés, amely párosul a fiskális politikával. A pandémiára adott válaszul az ultralaza monetáris politika mellé (alacsony kamatok, jegybanki mérleg növekedése) hatalmas fiskális költekezés párosult, amely a fejlett gazdaságok adósságának soha nem látott mértékben való növekedését hozta el, miközben a pénz leértékelődött más eszközökhöz, így például az aranyhoz képest. 

Érdemes visszagondolni arra a megállapításra, hogy a rövid ciklusok csúcsa magasabban alakul az előző ciklus csúcsánál. Ennek vizualizálására kifejezetten alkalmas a FED mérlege, amelyen látszik, hogy a 2008-as beavatkozás óta minden lazítási hullám csúcsánál egyre magasabban alakul a mérlegfőösszeg. Az is megfigyelhető, hogy a mérleg csökkent az elmúlt szigorítási időszakban, amely párhuzamban áll a második bekezdésben részletezett logikával. Ugyanakkor a jegybank már 6 alkalommal összesen 1,75%-kal csökkentette az alapkamatot, miközben a mérlegfőösszeg nagyságrendileg azon a szinten van, mint 2020-ban, miután közel 3000 milliárd dollárral növelte azt alig pár hónap alatt. 
 

Mindemellett a USA költségvetése 37 százalékkal meghaladja a bevételeket, miközben a GDP több mint 120 százaléka az adósság. Továbbá a bevételek 17 százalékát teszik ki a kamatköltségek (nem a teljes törlesztés, csak a kamatköltség), de erről korábban részletesebben írtam. Ezek a folyamatok egy irányba mutatnak: a pénzmennyiség összességében növekedett a gazdaságban (ugyan volt szigorítás, de csúcs(t-1) < csúcs(t), amely egybevág a ciklikussággal) és éppen újra egy lazább monetáris politika felé tart a jegybank. Természetesen nem csak az Államok vannak hasonló helyzetben, általánosságban a fejlett gazdaságok mind hasonló ciklusban vannak, azonban világhatalmi szereplőként alapvetően meghatározza a pénz- és tőkepiaci, gazdasági és szabályozói trendeket. 

Ennek megfelelően a „pénz”, azaz jelen esetben a dollár gyenge befektetésnek minősült: az elmúlt 6 évben (2020-as év eleje óta)
   • az arany 183 százalékkal került feljebb (évesítve 18,9 százalék),
   • az S&P500 110 százalékkal (évesítve 14,9 százalék) került feljebb (dollárban mérve).

Míg az átlagos éves USA-állampapír hozama 3 százalék alatt volt.

Ugyanakkor a 2025-ös évre tekintve: 
   • az arany 62,5 százalékkal került feljebb,
   • az S&P500 18,1 százalékkal került fejlebb. 

Viszont mindezt nézhetjük úgy is (ha elfogadjuk azt a tételt, hogy az arany egyfajta pénz), hogy a tőkepiac (SPX) 2020 óta éves szinten közel 5 százalékkal került lejjebb az arannyal szemben (2020 elején SPX/Gold 2,13 körül, míg 2025 végén 1,58 körül). Ugyanakkor a dollár az euróval szemben 2020 óta közel 0,8 százalékkal került lejjebb, míg 2025-ben több mint 10 százalékot esett. Ugyanakkor az amerikai credit spread (BAA besorolású, 10 éves lejárat) rekordalacsony szintek közelében jár a maga 175 pontjával, míg a tőkepiac soha nem volt olyan koncentrált, mint az elmúlt időszakban. 

Mindent figyelembe véve arra lehet következtetni, hogy a jelenlegi nagy adósságciklus (Big Debt Cycle) a végéhez közeledik. Ennek első számú oka az eladósodottság, erre utaló jel a széles értelembe vett pénz- és tőkepiaci menetelés az elmúlt években. További jel lehet az arany hatalmas növekedése, hiszen a befektetők nem olyan eszközökben szeretnének lenni, amit a jelenlegi gazdasági rezsim leértékelhet, azaz monetizálhat, de hasonló trend a különböző kriptovaluták szárnyalása, illetve a spekulatív termékek és eszközök elterjedése a társadalom legszélesebb köreiben. A ciklus ezen szakaszában jellemző a kormányok egyre hatékonytalan működése, a költségvetési folyamatok akadozása. Tökéletes példa a francia kormányválság, amely képtelen volt a kellően szigorító költségvetést elfogadtatni, de még szemmel láthatóbb az amerikai példa, amely többhetes kormányzati leállásokat okozott.  

A következő részben valamivel szűkebben összefoglalásra kerül a további 4 kiemelt erő, amelyek fényében következtetések állíthatók a jövővel kapcsolatban.