Hogyan mentsük meg az eurót?
Utóbb azonban mindkettő hiábavalónak minősült. Az világos, hogy a stabilitási és növekedési paktum nem tudta megelőzni a túlzott deficitek kialakulását, a mentőakciókat kizáró cikkely pedig megbukott az első igazi tesztjén, miután az európai vezetők február 11-én ünnepélyesen kijelentették, hogy az euróövezet államai „szükség esetén elszánt és összehangolt akciókat foganatosítanak a térség egészét érintő pénzügyi stabilitás megőrzése végett”.
Az előre megjósolható volt, hogy a mentőakciót kizáró cikkely alkalmatlan lesz a piaci fegyelem kikényszerítésére: rendszerszintű válság idején a piaci stabilitás megőrzése miatti közvetlen aggály mindig felülmúlja a morális szempontokat. Ezt már az Egyesült Államok kormánya is másként gondolta, amikor 2008 szeptemberében – a piaci fegyelem kikényszerítése végett – bukni hagyta a Lehman Brotherst. A rákövetkező katasztrófasorozat ugyanakkor azt is megmutatta, hogy milyen óriási károkat okozhatnak az ellenőrizetlen csődök.
A lecke végső soron nem az lenne, hogy a bukást mindenáron el kell kerülni, Görögország esetében ugyanis például emiatt megszűnne a nyomás a szükséges kiigazítás végrehajtására. Az alternatíva az lenne, hogy gondolkodjunk előre, és készüljünk fel a bukás veszélyére. Az adós tárgyalási pozíciójának legerősebb pillére az, hogy a hitelezők nem engedhetik meg a csőd bekövetkeztét, mert az romba döntené az egész pénzügyi rendszert. A piaci fegyelem viszont csak akkor állítható helyre, ha a fizetésképtelenség bekövetkezte valós lehetőséggé válik. Ezért fontos egy olyan mechanizmus kialakítása, amely a veszteségek korlátozását és a csődből eredő elkerülhetetlen törések minimalizálását célozza.
Éppen ez lenne az Európai Valutaalapnak (European Monetary Fund) a célja, amelyet Thomas Mayer és magam javasoltunk, és amelyet az unió tárgyalóasztalára többek között Wolfgang Schäuble német pénzügyminiszter tett le. Az EMF (vagy ESF – European Stability Fund, ahogy egyesek elneveznék) alkalmas lenne egy olyan EMU-tagállam csődeljárásának rendezett menedzselésére, amely nem tud megfelelni a kiigazítási program feltételeinek.
Olyan egyszerű mechanizmust képzelnénk el, amelyet a Brady-kötvényekkel folytatott sikeres kísérletek nyomán lehetne modellezni. Ezeket a kötvényeket a súlyos adósságterhek alatt görnyedező latin-amerikai államok bocsátották ki a 90-es évek elején, amelyekre amerikai állampapírok szolgáltak fedezetül. Európában a bajba jutott tagállamok tartozásait az EMF-fel szembeni követelésekké alakíthatnák át a hitelezők, miután beleegyeznek abba, hogy azok meghatározott részét elveszítik. Ez kulcsfontosságú lépés lenne a fizetésképtelenséggel járó törések elkerülésére, amelyek a pénzügyi rendszer egészét károsítanák. A Brady-kötvények mintájára végrehajtandó adósságcsere folytán ugyanakkor a pénzügyi intézmények veszteségeit korlátok között lehetne tartani. Az adósság csökkentése nyomán az EMF átvenné a csődben lévő állammal szembeni követeléseket, a nehéz helyzetbe került ország pedig csak az EMF-től az általa egyértelműen meghatározott célokra kaphatna pótlólagos hiteleket. Emellett az EMF-hez kerülne az összes EU-segély folyósítása, mégpedig különlegesen szigorú felhasználási feltételek alapján. Az EMF ezeket a járandóságokat a bajba jutott tagállam vele szemben fennálló tartozásainak törlesztésére is felhasználhatná. Mindez a szuverén csődök kezelésének fontos eljárásává válhatna.
Kérdés azonban, hogy miként finanszírozná az EMF ezeket a műveleteket. Mi egy közös biztosítási alap létrehozatalát javasoljuk, amelyhez minden tagállam az általa képviselt kockázatok arányában járulna hozzá. Ideális esetben a befizetéseket a csődkockázatokhoz kapcsolható piaci mutatókra kellene alapozni, ahhoz azonban az EMF puszta léte is elégséges lenne, hogy torzuljanak a hitelbiztosítási díjak felárai, és hozamkülönbségségek álljanak elő az egyes tagországok között. Ezért azt indítványozzuk, hogy a befizetéseket a tagállamok fiskális deficitjére és államadósságára alapozva számítsuk ki, mert ezek jó jelzőszámok az esetleg fenyegető likviditási kockázatokra. Az EMF például megkaphatna egy arányos hányadot a GDP 3 százalékát meghaladó költségvetési hiányból vagy a GDP 60 százalékát meghaladó államadósság után. Ezzel egyébként a stabilitási és növekedési paktumban kikötött szankciók is feleslegessé válhatnának.
EAz a két egyszerű elem – a rendben lefolytatott csődeljárás és finanszírozási mechanizmus – megoldhatná az euróövezeten belüli válságokat. Az Európai Valutalap létrehozatalával az euróövezet olyan intézményt kapna, amely támogathatná a nehéz helyzetbe jutott tagállamait, ugyanakkor szavatolná a piaci fegyelem működését.
A szerző a Center for European Policy Studies kutatóintézet igazgatója.
Copyright: Project Syndicate, 2010
@ www.project-syndicate.org
