Nagy Márton: A fa és az erdő esete

Az utóbbi hetekben újra a szakmai érdeklődés fókuszába kerültek a Magyar Nemzeti Bank elmúlt három évben indított programjai. A jegybank minden konstruktív elemzést, vitát üdvözöl, a vitákban kikristályosodó, előremutató végkövetkeztetéseket pedig saját munkájába is beépíti. A szakmai közbeszéd kiegyensúlyozottságának védelme ugyanakkor megköveteli, hogy felhívjuk a figyelmet: az értékelések között olyanok is akadnak, amelyek nem a programok egészét és teljességét elemzik, hanem csak egyes elemeket emelnek ki. Ebbe a kategóriába sorolható Várhegyi Évának a Világgazdaság 2016. április 5-i számában megjelent írása is („Veszélyforrás-e az MNB?”), amelyben a Pénzügykutató Zrt. tudományos tanácsadója a nagyobb, rendszerszintű kölcsönhatások figyelembevétele nélkül elemzi a jegybanki programokat. Köznyelvi fordulattal élve: nem látja a fától az erdőt.

Várhegyi Éva kiemelten foglalkozik az MNB önfinanszírozási programjával, illetve a kamatcsereügyletekkel, de következtetéseit kérdésessé teszi, hogy a szerző elmulasztja megemlíteni a program célját. Az MNB 2014 tavaszán azért hirdette meg az önfinanszírozási programot, hogy elősegítse a válság után a magyar gazdaság egyik legjelentősebb problémájának tekintett külső sérülékenység csökkentését. Ugyancsak nem szerepel a cikkben, pedig a valós konklúziók levonásához elengedhetetlen, hogy a nemzetközi értékelések szinte kivétel nélkül elismerik: a program számottevő mértékben hozzájárult a külső sérülékenység csökkenéséhez. A deviza-államadósság aránya historikus minimumszintje felé közeledik, az államadósság finanszírozásában a stabilabb hazai befektetők veszik át a külföldiek szerepét, a forintadósság piacán pedig a hazai bankok lettek a legjelentősebb szereplők. Ugyancsak a program eredményének tekinthető, hogy a hosszabb futamidőkön a magyar állam ma már gyakorlatilag ugyanolyan áron tudja magát finanszírozni, mint a lengyel, miközben egy éve ez a különbség még több mint 1 százalékpont volt. Az önfinanszírozási program tehát hozzájárult ahhoz is, hogy a héten forintforrásokból kerül sor az IMF–EU-hitelcsomag utolsó 1,5 milliárd eurós részletének visszafizetésére.

Ez a piac által is elismert siker nem jött volna létre a bankok fedezeti értékpapír-, illetve kiemelten állampapír-keresletét támogató jegybanki kamatcseretenderek nélkül, amelyeket az MNB tehát nem öncélúan indított el, hanem egy valós és releváns makrogazdasági cél elérése érdekében. Várhegyi Éva a kockázatokról szól, de a jegybanknál jelentkező potenciális költségek mellett elfeledkezik a makrogazdasági hasznokról, a kapcsolódó eredményeket pedig meg sem említi – miközben egy felelős jegybanknak a gazdasági hatások teljességét és egészét látva kell döntéseket hoznia. A „fától nem látott erdő” tipikus megnyilvánulásának tekinthető, hogy a szerző a kockázatok számbavételénél elsiklik afölött, hogy az önfinanszírozási program – a cikkben kicsit lesajnált „mérlegtechnikai” okokból kifolyólag – szűkíti a jegybank mérlegét, ami csökkenti a jegybanki kamatkitettséget, és épp a szerző által amúgy tévesen hiányolt jegybanki rugalmasságot növeli. Az utóbbi két évben a bankok jegybanki betétállománya több mint 2500 milliárd forinttal apadt a jegybanki programoknak is köszönhetően, ami még a jelenlegi alacsony alapkamat mellett is évi több tízmilliárd forintos nagyságrendű megtakarítást jelent.

Nem kérdéses, hogy az MNB számára a legfontosabb feladat a jegybanktörvényben rögzített elsődleges cél, azaz az árstabilitás elérése és fenntartása. Fontos ugyanakkor azt is kiemelni, hogy a jegybanktörvény azt is előírja, hogy ha az elsődleges célt nem veszélyezteti, akkor az MNB-nek kötelessége a kormányzati gazdaságpolitika támogatása. Ehhez illeszkedik az önfinanszírozási program, amely úgy volt képes érdemben csökkenteni a külső sérülékenységet – ami kiemelt kormányzati cél, és a pénzügyi stabilitást is támogatja –, hogy közben a monetáris kondíciók lazítása révén kifejezetten támogatta az inflációs cél elérését.

Az önfinanszírozási program eredményei magukért beszélnek, ugyanakkor a külső sérülékenység és a devizaadósság jelentős mérséklődése miatt a program hatékonysága csökken. A piaci igény a jegybanki kamatcsereügyletekre egyre kisebb, amit jól mutat az elmúlt hónapok tenderein látható csökkenő kereslet, így a fennálló állomány túlnyomó része három-öt év múlva kifuthat, amivel az átvállalt kockázatok eltűnnek, miközben az eredmények velünk maradhatnak.

A fentiekből adódik az is, hogy egy felelős jegybanknak a jegybanktörvényben rögzített célok elsődlegessége mellett figyelemmel kell lennie működésének eredményhatására is, hiszen az a monetáris politika, amely veszteséget generál, terhet rak a költségvetésre. Az önfinanszírozási program és az MNB mérlegét szűkítő egyéb programok – kiemelten a lakossági devizahitelek forintosítása – azonban ezzel az alapelvvel is összhangban vannak, hiszen a likviditás szűkítésével a bankokat fokozottan ösztönzik a jegybanki hiteleszközök igénybevételére. A jegybanktól felvett monetáris politikai célú hitelek – amelyek már most is 400-500 milliárd forintos nagyságrendet tesznek ki – az MNB-nek jelentenek bevételt, ami a mérleg további szűkülésével együtt akár kamatemelés esetén is javítja a jegybanki kamateredményt. A jegybanki programok tehát nem kérdőjelezik meg az inflációs célkövetés hitelességét, és nem korlátozzák a monetáris politika mozgásterét.

Ami a jegybanki alapítványokat illeti, az Alkotmánybíróság múlt heti döntése után egyértelmű a helyzet: a döntést az MNB természetesen tiszteletben tartja, és ennek megfelelően fog eljárni. Fontos ugyanakkor elkülöníteni a jegybanki alapítványoktól a cikkben ezekkel együtt említett MARK Zrt. kérdését – az AB ugyanis nem emelt kifogást az ellen, hogy a MARK Zrt. üzleti titkokkal rendelkezhet, mivel olyan piacon működik, ahol más követeléskezelőkkel versenyez.