Újratervezés – a monetáris politika új normái

Mióta 2015 decemberében az amerikai központi bank szerepét betöltő Fed döntéshozói – a 2007–2009-es pénzügyi válság óta első alkalommal – az alapkamat emelése mellett döntöttek, a monetáris politikával kapcsolatos elemzések egyik leggyakrabban ismételt fogalmává vált a „normalizáció”. Egyre-másra jelentek meg a prognózisok arról, hogy az ultralaza monetáris politika időszakát követően milyen gyorsan történhet majd meg a kamatok emelkedése és az óriásira duzzadt jegybanki mérlegek szűkülése. A normalizáció kifejezés a válságot követően alkalmazott nem hagyományos (unortodox) intézkedések fokozatos kivezetésének és a korábbi normához történő visszatérésnek a szinonimájaként jelent meg.

A várt normalizációs folyamat azonban nem következett be. Sőt… Bár a Fed 2017 októberében megkezdte mérlege szűkítését, azonban a mai napig csak a korábban felépült állomány alig 13 százalékát sikerült kivezetnie a mérlegéből. A fejlett világ nagy jegybankjai pedig nem is követték a Fed lépéseit. Ráadásul, látva a romló konjunkturális kilátásokat és a makacsul alacsony inflációs rátákat, immár a Fed, az EKB és a Japán Központi Bank esetében is egyre több szó esik a kamatok újbóli csökkentésének és a mérlegek további bővítésének lehetőségéről. A normalizáció fogalmának teljes újragondolása szükséges. A világ jegybankjai mind eszközrendszerükben, mind céljaikban egy új norma felé haladnak, amelyről egyelőre egy bizonyos: teljesen máshogyan fog kinézni, mint a válságot megelőzően. Vajon mi az oka annak, hogy a jegybankok élete ilyen mértékben megváltozott?

Az első válasz maga az infláció. A fejlett országokat annak ellenére a jegybanki céloktól elmaradó infláció jellemzi, hogy a világgazdaság egy hosszú növekedési fázist tudhat maga mögött. Ennek egyik magyarázata, hogy a reálgazdaság ciklusai és az infláció alakulása közötti szoros kapcsolat – az úgynevezett Phillips-görbe – meggyengült. Emellett ráadásul új strukturális hatások is megjelentek, amelyek akár évtizedekre alacsonyan tarthatják az inflációt. A digitális forradalom, a társadalmak öregedése és az immár egyre jobban a kibertérbe átkerülő globalizációs hatások tartósan lefelé hajthatják az árakat. Tovább nehezíti a helyzetet a növekedési kilátások romlása. A világ nagy része túljutott növekedési ciklusának csúcspontján, és egyre több jel szerint a lassulás fázisába lépett. Az éleződő geopolitikai feszültségek, az európai bankrendszer strukturális problémái vagy a technológiai korszakhatárok időszakában elkerülhetetlen piaci átrendeződések pedig további veszélyeket jelentenek.

Az alacsony infláció és a lassuló növekedés kettőséhez szorosan kapcsolódik az adósságok problematikája. A fejlett világ nagy részében az államadósság-ráta szinte kivétel nélkül meghaladja a válság előtti – már akkor sem alacsony – szintet. Az elmúlt évtizedben a nagy jegybankok az állampapírpiac keresleti oldalának egyik legfontosabb szereplőivé váltak, erős stabilizáló hatást kifejtve a pénzpiaci hozamokra. Ezen hatás visszavonása a sérülékenyebb, gyengébb fundamentumokkal rendelkező országokban ismét súlyos piaci turbulenciákhoz és a hozamok nem kívánt emelkedéséhez vezethetne, amint arra láthattunk is példát Dél-Európa esetében.

A rövid felsorolásból is érzékelhető, hogy a nagy jegybankok monetáris politikája az újratervezés fázisába lépett. A korábbi értelmezésekkel szemben a normalizáció szó nem jelenthet egy hosszú, a válság előtti állapotok irányába mutató folyamatot. A nemzetközi monetáris politika ismét az egyre inkább az új norma részévé váló, nem hagyományos lépések irányába mozdulhat. Ebben a közegben a normalizáció mint fogalom egy olyan folyamattá válik, amelynek végén a világ jegybankjai kialakítják immár új – várhatóan tartósan alacsony kamatokkal és a mérlegek aktívabb használatával jellemezhető – eszközrendszereiket az árstabilitás elérése és gazdaságaik fenntartható fejlődése érdekében.