Új korszak kezdődhet a forint történetében

A csúszó leértékelést megelőző időkben a kormány és a jegybank által eldöntött leértékelésekre került sor, a Bokros-csomag után - az orosz válságot követő átmeneti árfolyam-ingadozástól eltekintve - pusztán az előre bejelentett ütemben értékelődött le a forint, a sávnyitást követően pedig csak a nagyobb ralik korrekciói esetén láttunk átmeneti értékvesztést. A széles sáv időszakában bekövetkezett visszaesések rövid ideig tartottak, és az árfolyam az elmúlt másfél évben soha nem gyengült 253 forint/euró fölé. A mostani gyengülés egyik kulcslépése az volt, hogy a 252-253-as szint rövid tesztelése után az árfolyam elementáris erővel törte át a korábbi támaszt, és meg sem állt 270-ig. A konszolidáció időszaka hozhat árfolyam-erősödést, de a korábbi támasz most ellenállásként szolgálhat: a 252-253-as forint/euró árfolyam áttörése - legalábbis az első körben - nem lesz egyszerű.

A januári "sajnálatos eseményeket" követő hónapokban 245 forint körüli árfolyam alakult ki, szélessávú vagy lebegő árfolya-

mokkal összehasonlítva félelmetes stabilitást mutatva. Néhány elemzőt, többek között e sorok íróját is némiképp aggasztotta, hogy a folyó fizetési mérleg hiánya tágul, miközben a tulajdonosi részesedés és tulajdonosi hitel formájában beáramló működőtőke folyamatosan csökken. Márciusra a tőkemérleg és a nettó működőtőke-beáramlás 12 havi egyenlege már negatív volt, a fizetési mérleg hiánya keltette forintkínálatot a kötvénypiacra beáramló ingadozó külföldi kereslet forintvételei ellensúlyozták. A magyar fizetőeszköz mégis stabilan állt 245-ön. Vajon hogyan volt ez lehetséges?

Május végére kiderült. A januári akcióban felhalmozott többlettartaléktól az MNB a meghirdetett üzleti feltételein kívül folyamatos tranzakciókkal szabadult meg, ezzel tartva stabilan a forint amúgy törékeny árfolyamát. Amint a folyamatos, hazai deviza melletti intervencióként funkcionáló tartalékleépítés abbamaradt, a forint azonnal, minden előzetes figyelmeztető rezdülés nélkül gyengült, áttörve a fontos technikai szinteket. A stabilitás eltűnt, mostantól új időszak kezdődhet a hazai fizetőeszköz életében.

A forint felülértékeltsége az elmúlt másfél évben nagy publicitást kapott. A jegybank elnökének lemondását is követelő ipari lobbit érzékenyen érintette az árfolyam erősödése, hiszen sokuk minimális hozzáadott értékű, nem hatékony, pusztán a munkaerő alacsony költségén alapuló vállalkozásának profitját vitte el a jegybank forradalmian messze néző, ambiciózus antiinflációs célját kiszolgáló erős árfolyam. Az erős árfolyam rontja a versenyképességet, és ezt éppen a jegybank által, fajlagos munkaerőköltség-alapon számolt reálárfolyam-mutatók jelzik a legjobban, érveltek sokan.

Pedig a felértékeltség tényének megállapításához nem kell bonyolult, az adatok hiányossága és nem teljeskörűsége miatt csak nagy hibahatárral dolgozó reálárfolyam-mutatókat elővenni, elég ránézni a fizetési mérlegre. A stilizált tankönyvi elmélet szerint az árfolyam felülértékelt, ha a külkereskedelmi egyenleg deficitet mutat. Gyakorlatban nem magát a külkereskedelmi egyenleget, hanem a folyó fizetési mérleg, valamint a hiányt finanszírozó stabil tőketételek együttes egyenlegét érdemes figyelni. Az árfolyam alul- vagy felülértékeltségét a fizetési mérleg oldaláról mérő mutató annyiban érdekes, hogy rávilágít a tényre: az egyensúlyi árfolyam nemcsak a belső folyamatoktól, hanem a külgazdasági konjunktúrától, valamint a nemzetközi működőtőke-áramlás tendenciáitól is függ. Ez utóbbi a '90-es évekhez képest a harmadik évezred elején drasztikusan változott, a multinacionális vállalatok növekvő eladósodottságuk miatt kevesebb tőkét fektetnek be külföl-dön, csökkentve annak a tortának a nagyságát, amiből nekünk a táguló fizetésimérleg-hiányunk finanszírozására egyre nagyobb szeletet kellene kihasítanunk. A nagyobb szelet kihasítása nem sikerül, a külső finanszírozási igényünk növekedésével párhuzamosan csökken a nettó működőtőke-beáramlás. A tankönyvek szerint az árfolyam akár túlértékeltnek is lenne tekinthető, és a forintárfolyam stabilitását az elmúlt hónapokban csak a kötvénypiacra beáramló, részben kamatindukált tőke, valamint (mint sejthető) az MNB intervenciónak tekinthető tevékenysége őrizte meg.

Ilyenkor természetesnek tűnhet, hogy az árfolyamot nominális leértékeléssel (illetve a piaci árfolyam leértékelődését kiváltó intézkedésekkel) hozzuk egyensúlyi szintre. Ez gyors és hatékony megoldás, jó az exportnak, és az inflációt ugyan megemeli, de annak nyomán legalább nagyobbak lesznek az államháztartás bevételei. De vajon valóban jó-e a nominális árfolyam tologatása?

A kérdés feltevéséből adódik, hogy nem. Egy életképesen működő, a változásokra reagálni képes gazdaság egy néhány százalékos felértékeltséget el tud viselni, sőt, belátható idő alatt alkalmazkodni is tud hozzá. A vállalati szektor viselkedését vizsgálva ennek már láthatóak apró jelei. Az exportőrök elfogadták a 250 forint alatti árfolyamot (még ha értelemszerűen nem is örültek neki), és egy-egy átmeneti gyengülés esetén előre forintra konvertálták várható exportbevételeiket, inflációs várakozásaik csökkentek, a vállalati béralakulás adatait elemezve pedig a bérdinamika soha nem látott csökkenésére van kilátás.

Az, hogy az exportáló vállalatok egy része az árfolyam apró rezdüléseire is élénken és hangosan reagál, az annak a jele, hogy hatékonyságuk, hozzáadott értékük és a változó környezethez való alkalmazkodási képességük minimális. Tisztában kell lennünk azzal, hogy Magyarország további felzárkózását nem lehet a gyenge árfolyam politikájára alapozni, sokkal inkább strukturális kérdéseket illető lépésekre van szükség. Ebben az összefüggésben az egyensúlyi árfolyam, pontosabban a reálárfolyam hosszú távon is egyensúlyi szintjének meghatározásában az oktatási, a munkaügyi tárcának nagyobb szerepe van, mint az MNB-nek és a Pénzügyminisztériumnak. A nem hatékony, élőmunka-intenzív vállalkozások gyenge árfolyammal való dotálása ahelyett, hogy a tudásalapú, szellemitőke-intenzív ágazatok számára hosszú távon kedvező környezetet építenénk ki, rövidlátó politika.

A felértékelt árfolyam külső egyensúly felőli megközelítése más reálárfolyam-korrekciós mechanizmusok lehetőségét is felveti. Külső egyensúlyunk azért romlik, mert a belföldi jövedelemtulajdonosok megtakarítási-beruházási egyenlege romlik. 2001- 2002-ben az állam volt az, amelynek megtakarítási egyenlege a korábbi évekkel szemben nagymértékben romlott, ami első helyen tehető felelőssé a folyó fizetési mérleg mostani romlásáért. Koncepciózus, hosszú távú perspektíváról tanúskodó, a hitelességet támogató reálárfolyam-leértékelő lépés lenne az állami keresletnek, azaz az államháztartási hiánynak fenntartható csökkentése. A spot árfolyammal való maszatolást meg hagyni kéne a piacokra.



A szerző a Budapest Alapkezelő vezető elemzője