A devizaárfolyam-mozgások új megközelítése

A devizaárfolyamok alakulásának magyarázata és előrejelzése régóta fontos kutatási és elemzési területet jelent mind az elméleti közgazdászok, mind a devizapiac aktív szereplői – elemzők, kereskedők, portfóliókezelők stb. –, mind pedig a jegybankok számára. A devizaárfolyamokkal foglalkozó kutatásnak nagyon sokáig nem sikerült olyan modellt találni, amely a gyakorlati tapasztalatok alapján is sikeresnek bizonyult volna a devizaárfolyamok mozgásának leírásában – áll a Magyar Nemzeti Bank szakértői által írt tanulmányban (Gereben Áron– Gyomai György–Kiss M. Norbert: A devizaárfolyamok mikrostruktúra-megközelítése: a szakirodalom áttekintése jegybanki szemmel).

A hagyományos makromodellek két fontos feltételezése, hogy minden olyan információ közismert, amely releváns az árfolyam-alakulás szempontjából, illetve az a folyamat, ahogy a nyilvánossá vált információ az árfolyamba beépülve meghatározza az új egyensúlyi szintet, szintén minden szereplő számára ismert. A két feltétel alapján az új információk a közzétételkor azonnal beépülnek az árfolyamba, függetlenül attól, hogy a kereskedés folyamata hogyan zajlik.

Régi dilemmák

A makromodellek – logikus szerkezetük, intellektuális vonzerejük és kiterjedt használatuk ellenére – számos, a devizaárfolyamok alakulásával kapcsolatos tényt nem képesek megmagyarázni – hívják fel a figyelmet a szerzők. Ilyen tények például az alábbiak:

A devizakereskedés forgalma. A hagyományos megközelítés alapján nagyon nehéz igazolni az FX-kereskedés óriási forgalmát. A devizapiacokon jellemzően sokkal nagyobb mértékű forgalom bonyolódik le, mint amelyet a fundamentumok alakulása magyarázhatna.

A devizaárfolyamok volatilitása. A legtöbb szabadon lebegő árfolyam jóval volatilisabb annál, mint amelyet a fundamentumok indokolnának.

Árfolyam-meghatározódás. A gyakorlatban az árfolyamok és a fent említett fundamentális változók kapcsolata nagyon gyengének bizonyult. A legtöbb empirikus elemzés arra a következtetésre jutott, hogy ezek a modellek az árfolyamváltozásnak csupán minimális, alig néhány százalék körüli hányadát képesek megmagyarázni, az előrejelző képességük pedig nem képes felülmúlni a véletlen bolyongásét. Csak nagyon hoszszú, többéves időhorizontot figyelembe véve mutatható ki kapcsolat a fundamentumok és az árfolyam között.

A hagyományos makrogazdasági megközelítésekkel szemben a mikrostruktúra-elmélet feloldja a tökéletes piac feltételezését, és nagy hangsúlyt fektet arra a folyamatra, ahogyan a kereskedés és annak során az ár meghatározása végbemegy. Az árfolyamot magyarázó fundamentális változók mellett – illetve részben helyett – pedig kiemelt figyelmet kap a piaci struktúra, a kereskedési szabályok, a különböző típusú piaci szereplők tevékenységének vizsgálata.

Az order flow

A hagyományos modellek makrováltozói helyett a mikrostruktúra-elemzés legfontosabb magyarázó változója az ún. order flow. Az order flow nem más, mint egy előjeles kereskedett mennyiség, a vásárlók és az eladók által kezdeményezett devizapiaci tranzakciók nettó egyenlege, amelyet az adott devizára nehezedő vásárlási, illetve eladási nyomás mérőszámának tekinthetünk. A mikrostruktúra-modellekben az árfolyam alakulását az order flow befolyásolja, és az empirikus elemzések alapján az árfolyam-ingadozások nagy részét – mintegy felét-kétharmadát – képes megmagyarázni.

A mikrostruktúra-elemzésnek a devizapiacokra vonatkozó alkalmazása a kilencvenes évek közepén kezdődött. Richard K. Lyons néhány napos látogatást tett a Merrill Lynch kereskedelmi részlegében, és úgy látta, a devizapiac kereskedői egészen más információk alapján hozzák meg döntéseiket, mint amelyekre az árfolyam-alakulást magyarázó makromodellek épülnek.

Lyons akkor szerzett tapasztalatai alapján a devizapiaci kereskedés az alábbi módon zajlik. Egy ügyfél megkeres egy árjegyzőt és lebonyolít egy meghatározott összegű devizatranzakciót. Az ügylet megkötését követően az árjegyzőnek nyitott pozíciója keletkezik valamilyen devizában, amelyet szeretne lezárni. Szerencsés esetben ezt megteheti egy ügyféltranzakcióval, amennyiben van olyan ügyfele, aki az előzővel ellentétes irányú ügyletet kíván kötni. Amennyiben éppen nincs ilyen, akkor a nyitott pozícióját „továbbadhatja” egy másik árjegyzőnek.

Ebben az esetben megkezdődik egy folyamat, amelynek során az árjegyzők egymás között adogatják a nem kívánt devizapozíciót – ez az úgynevezett forró krumpli effektus.

A forró krumpli effektus magyarázatul szolgál a devizapiacok kereskedési forgalmának óriási nagyságára, hiszen egyetlen ügyféltranzakció a saját értékénél lényegesen nagyobb forgalmat idézhet elő (a táblázatban szereplő példa esetében a kezdeti ötmilliós összegű euróeladás összesen 28 millió euró forgalmat generált). A folyamat egyik fontos jellemzője, hogy ugyan minden egyes tranzakció esetében érvényes az egy eladó–egy vevő kapcsolat, azonban minden egyes ügylet esetében meg lehet különböztetni egy kezdeményező és egy passzív felet.

A kezdeményező és a passzív felek beazonosításával meghatározható az order flow, amely a mikrostruktúra-modellek legfontosabb magyarázó változója.

Az order flow-t meg kell különböztetni a kereslettől is. A makromodellekben a kedvező makrogazdasági hírek emelik a keresletet, ennek hatására nő az ár. Azonban a racionális kereskedők nem akarnak a közbülső árakon ügyletet kötni, a megváltozott kereslet azonnal meghatározza az új egyensúlyi árat. A makrogazdasági hírek nyilvánosak, mindenki számára elérhetőek, és az áralkalmazkodás az új információ megjelenésével azonnal megtörténik anélkül, hogy egyetlen ügylet, tranzakció is köttetett volna. Ebben a megközelítésben az order flow-nak nincs szerepe az ármeghatározódás szempontjából.

Ha azonban a makromegközelítés két feltételezése – amelyek szerint mind az információk, mind azok beágyazódási folyamata az árfolyamba közismert – közül bármelyik nem áll fenn, az order flow információt közvetít a piactisztító árfolyamról az ügylet résztvevői számára. Mivel az egyes ügyfélmegbízásokhoz tartozó árat és menynyiséget csak az az árjegyző ismeri, akivel éppen kötik az ügyletet, az adott árjegyző nem publikus információ birtokába jut: csak ő tudja, hogy a saját ügyfelei milyen mértékű és irányú ügyleteket kezdeményeznek. Minél nagyobb egy árjegyző ügyfélköre, annál több privát információja van az ügyfelek által közvetített order flow-nak köszönhetően.

A vázolt példa esetében feltételezhetjük, hogy Ügyfél 1. jól informált, és megtudja, hogy az euró felülértékelt, ezért kezdeményezi az eladását. Kezdetben csak Árjegyző A látja az order flow-t, ezáltal belső információhoz jut, és ennek alapján kereskedik tovább. Ugyanígy tesz a többi árjegyző is, ahogy a forró krumpli effektuson keresztül az információ birtokába jutnak. A mikrostruktúra-megközelítés logikája alapján eközben a negatív order flow-k hatására az euró fokozatosan gyengül, amíg el nem éri az egyensúlyi árfolyamot. A kör végén Ügyfél 4. már a megfelelő áron vásárol eurót, míg a kör közepén Ügyfél 2. és Ügyfél 3. az egyensúlyinál magasabb áron. Utóbbiak nem információ, hanem valamilyen likviditási sokk alapján kereskednek, és veszteséget realizálnak az ügyleten.

Az order flow és az árfolyam kapcsolatát az empirikus eredmények is igazolni látszanak. A mikrostruktúra területéről származó modellek ökonometriai becslései azt mutatják, hogy az árfolyam és az order flow közötti kapcsolat szignifikáns: az order flow jellemzően mintegy felét-kétharmadát magyarázza a napi árfolyamváltozásnak. Ez az eredmény lényegesen jobb, mint az árfolyam-alakulásra vonatkozó hagyományos modelleké – hívják fel a figyelmet a szerzők.

Gyakorlati kérdések

Bár az order flow-ra úgy tekint a mikrostruktúra-elmélet, mint az árfolyamváltozás legfontosabb magyarázó tényezőjére, hangsúlyozni kell, hogy az order flow csak az árfolyamváltozás közvetlen kiváltója, de nem az alapul szolgáló oka. Az order flow közvetíti az információt az árfolyam mélyebb meghatározóiról, amelyeket a piac összesít és megjelenít a deviza értékében. Tehát a mikrostruktúra-elmélet is elfogadja, hogy a fundamentális tényezők hatással lehetnek az árfolyamra; az alapvető különbség abban van, hogy ez milyen mechanizmuson keresztül érvényesül, azaz milyen szerepe van a kereskedési folyamatnak. A mikrostruktúra-elmélet ilyen szempontból nem a makrogazdasági megközelítés versenytársának, hanem inkább kiegészítőjének tekinthető.

A mikrostruktúra-elmélet az árfolyamnak az order flow-val való magyarázatán túl számos egyéb gyakorlati kérdés vizsgálatára is alkalmas. A jegybank szerzői elsősorban a monetáris politikai gyakorlat szempontjából érdekes kérdéseket vették górcső alá.

Makrogazdasági hírek

Az árfolyam empirikus vizsgálatában fontos helyet kap a makrogazdasági hírek és a bejelentésüket követő árfolyam-reakció vizsgálata. Mivel a fundamentumokra vonatkozó információ a makrogazdasági híreken keresztül jut el a piacra, ezért várható, hogy a makrohírek közzététele hatást gyakorol az árfolyamra. Nem mindegy azonban, hogy a hírek hatása azonnal és teljesen beépül-e az árfolyamba, vagy a piacnak időre van szüksége a hír teljes feldolgozásához. Egyes szakértők a márka/dollár kereskedés árfolyam- és order flow-adatainak vizsgálata alapján azt tapasztalták, hogy a hír hatásának mintegy kétharmad része az order flow-n keresztül, a maradék egyharmad része közvetlenül mutatkozik meg az árfolyamban. A hírek összességében az árfolyamváltozások mintegy 30 százalékát magyarázzák meg. Az eredmény jelentőségét hangsúlyozza, hogy a csak közvetlen hatásmechanizmust feltételező hagyományos modellek szellemében végzett vizsgálatokban a hírek az árfolyam-ingadozásoknak mindössze 1-5 százalékát magyarázták.

Árfolyam-meghatározók

Az egyik érdekes kérdés, ami a jegybankok számára releváns lehet, hogy a különböző gazdasági szereplők viselkedése miként hat az árfolyamra. A mikrostruktúra-megközelítés nyelvére lefordítva mindez úgy fogalmazható meg, hogy a különböző gazdasági szereplőktől származó order flow vajon egyforma mértékben hat-e az árfolyamra? A kérdés az ügyfelektől származó order flow dezaggregálásának segítségével vizsgálható. A vizsgálatok arra a következtetésre jutnak, hogy az árfolyam-meghatározás aktív szereplői a pénzügyi vállalatok, míg a nem pénzügyi vállalatok piaci szerepe a likviditás biztosítása a piac működéséhez – összegzik a nemzetközi tapasztalatokat a jegybanki tanulmány szerzői.

Jegybanki intervenció

A mikrostruktúra-elmélet és a monetáris politika fontos kapcsolódási területe a jegybanki intervenció témaköre. A mikrostruktúra-megközelítés különösen alkalmas az intervenció hatásosságának vizsgálatára. A mikrostruktúra-keret segítheti annak a megértését is, hogy miért lehet eltérő az intervenció hatékonysága különböző körülmények között.

A jegybanki intervenció hatékonyságát vizsgáló, hagyományos megközelítést alkalmazó elemzések vegyes eredményeivel szemben a mikrostruktúra alapú kutatások többsége a mellett foglal állást, hogy rövid távon az intervenció az árfolyam-befolyásolás hatékony eszköze lehet, amennyiben a jegybank megfelelőképpen alkalmazza. Az elemzések emellett gyakran arra vonatkozólag is vonnak le következtetéseket, hogy milyen körülményektől függ az intervenciónak az árfolyamra gyakorolt hatása. Az ezzel kapcsolatos vizsgálatok egyik legfontosabb kérdése, hogy a jegybanki intervenció – a mikrostruktúra nyelvén fogalmazva a jegybanktól mint ügyféltől származó order flow – hatással van-e az árfolyam-alakulásra, és ha igen, akkor milyen mértékben.

Ha a jegybank csendes intervenciót hajt végre, és nem fedi fel kilétét a piaci szereplők előtt, akkor az árjegyzők nem tudják megkülönböztetni a tőle jövő order flow-t az egyéb – informált vagy nem informált – szereplőktől érkező megbízásoktól. Ebben az esetben – a mellett, hogy a sterilizálás hatására bekövetkezett portfólióátrendezés is befolyásolhatja az árfolyamot – magának az intervencióból származó order flow-nak is van hatása az árfolyamra (ugyanúgy és ugyanolyan mértékben, mint bármelyik más szereplő ügyletének, hiszen része az árjegyzők által megfigyelt customer order flow-nak).

Ha a jegybank a partnereivel (és csak velük) tudatja az intervenció tényét (vagyis felfedi kilétét), az ügyletekben részt vevő árjegyzők számára a jegybanki order flow többletinformációt jelent. A jegybank speciális szerepe miatt ennek az információnak a többi ügyfél tranzakcióihoz képest eltérő hatása van az árjegyzők jegyzéseire, illetve az intervenciós ügyletekben részt vevő árjegyzők eltérő szabály alapján hozzák meg döntéseiket, mint a többiek, akik nem tudnak az intervencióról. Az az árjegyző, aki érzékeli a jegybank kereskedését, privát jelzést kap a fundamentumokról, illetve a várható monetáris politikáról, így egy hiteles jelzés befolyásolhatja a viselkedését, vagyis ilyen esetben a várakozások alakításával fokozható az intervenció hatása.

Nyílt intervenció esetében annyiban változik meg a mechanizmus, hogy a bejelentés önmagában is hatást gyakorolhat az árfolyamra, emellett a bejelentés nemcsak a tranzakcióban részt vevő árjegyzők, hanem az összes piaci szereplő várakozásait befolyásolhatja – akár pozitív, akár negatív irányban. Amennyiben az intervenciós jelzés nem konzisztens a fundamentumokkal, nem tisztán közvetíti az üzenetet vagy csak nem érti meg a piac, akkor fennáll a kockázata, hogy a kívánttal ellentétes hatást vált ki, és csökkenti az intervenció hatékonyságát.

Nyílt intervenció esetén tehát a jegybanknak mérlegelnie kell, hogy a nagyobb potenciális hatás érdekében felvállalja-e a nyílt beavatkozással járó nagyobb kockázatot.