Váltás pesszimizmusra

„A februári jelentésünk óta eltelt időben a nemzetközi pénzügyi piacokon megfigyelhető folyamatok jelentősen átalakultak” – emlékeztet a Magyar Nemzeti Bank inflációs jelentésének a görög válság és a pénzpiaci folyamatok összefüggéseit taglaló fejezete. A vizsgált időszakon belül két periódust lehet elkülöníteni – mutatnak rá a jegybanki szakemberek. Április közepéig a piacokon inkább optimista hangulat uralkodott, ez a kockázatos eszközök iránti kereslet növekedésével járt. Április második felétől, a görög adósságválság elmélyülésével fordulat következett be: az eszközárak alakulásában a korábban támogató globális kockázatvállalási hajlandóság mellett folyamatosan előtérbe kerültek és április végére dominánssá váltak a szuverén adósságokkal kapcsolatos kedvezőtlen országspecifikus tényezők s ezeknek az egyes országok közötti fertőzési hatásai. Ezek olyan kritikus szintet értek el, amely május elején már megfordította a megelőző hónapokra jellemző pozitív globális befektetői hangulatot. A kockázati étvágy május második hetétől, az IMF, az Európai Bizottság és az EKB által kidolgozott 750 milliárd euró összegű mentőcsomag bejelentését követően csak kismértékben javult.

A bejelentett intézkedések piaci fogadtatása nem nevezhető egyértelműen pozitívnak, az eszközár-emelkedés és a hangulatjavulás átmenetinek bizonyult. Habár a gyenge fiskális pozíciójú eurózóna-tagállamok államadósságának rövid távú megújítási kockázata érdemben csökkent, az érintett országok hosszú távú szolvenciáját és az euróövezet egészének stabilitását a korábbinál lényegesen nagyobb bizonytalanság övezi. A befektetők öszszességében kevésbé preferálják a kockázatos eszközöket, és egyelőre kérdéses, hogy a jövőben esetleg ismét meginduló vásárlások során a korábbiaknál nagyobb mértékben veszik-e figyelembe az országok közötti fundamentális különbségeket.

Az április közepéig tapasztalható kedvező piaci hangulatban a reálgazdasági folyamatoknak volt meghatározó szerepe. A fejlett piacokon a konjunktúrafolyamatok továbbra is lassú felívelésre utalnak, az egyes régiók között ugyanakkor differenciálódás figyelhető meg.

A május elején kiteljesedő kockázati sokk hatására a fejlett piacokon a tőzsdeindexek esése szinte teljesen erodálta a februártól április közepéig felhalmozott, átlagosan 10 százalék körülire tehető növekedést. Az eurózóna szuverén kockázati felárainak emelkedése felgyorsult, az euró számottevően gyengült a főbb devizákkal szemben. Május elején a német és amerikai állampapírok hozamcsökkenése olyan mértéket ért el, ami egyértelművé tette: a menedékeszközök iránti kereslet megnövekedett, a befektetői döntésekben pedig dominánssá vált a kockázatkerülés.

A mentőöv bejelentését követően kezdetben számottevő emelkedés volt a tőzsdéken, a kockázati felárak pedig jelentősen mérséklődtek: a görög–német hozamfelár a kétéves lejáraton 650, a tízévesen 450 bázispont alá csökkent, ehhez az EKB kötvényvásárlásai is hozzájárulhattak. A befektetők eurózónával szembeni attitűdje és a korábbi hónapokban megszokotthoz képest visszaesett kockázati étvágya azonban alapvetően nem változott meg. Az európai tőzsdeindexek esése a korábbinál lassabb ütemben ugyan, de folytatódott. Az euró tovább gyengült a főbb devizákkal, különösen a dollárral szemben, ez arra utal, hogy a szuverén kockázatok összességében nem csökkentek, csak övezeten belüli újraelosztásukra került sor. A jegybankok ismét a likviditásbővítő intézkedésekhez folyamodtak. A fejlett piacokon a jegybankok likviditásbővítő eszközeinek a felszámolása április végéig az előre meghirdetett menetrendben – érdemi piaci reakciók nélkül – folytatódott. A kockázati étvágy globális csökkenése nyomán azonban a pénzügyi piacokon a dollár- és eurófinanszírozás költsége megemelkedett.

A feltörekvő piacok közül a közép-európai régió reagált a legérzékenyebben a görög válságra, de itt is a globális kockázati étvágy hatása a meghatározó. A következő időszakban a bővülés motorját az ázsiai országok jelentik majd, ez a legnagyobb mértékben a nyersanyag-exportáló latin-amerikai államokra lehet hatással. A közép-európai régió konjunkturális kilátásait a mérsékeltebb ütemben növekvő fejlett európai országok gyenge importkereslete határozza meg. Az országspecifikus hatások hangsúlyosabb figyelembevételét az is alátámasztja, hogy a feltörekvő régiók eltérő konjunktúrakilátásai az országok monetáris politikai irányultságában is egyértelműen megmutatkoznak. Például Délkelet-Ázsiában, Kínában s Latin-Amerikán belül Brazíliában egyre határozottabban jelentkezik a szigorú monetáris politika irányába történő elmozdulás.

Az elmúlt hónapokban a közép-európai régióval szembeni befektetői attitűdöt nagyobb mértékben a globális kockázatvállalási hajlandóság kezdetben támogató, majd negatív hatása határozta meg. A régió megítélését kisebb mértékben az befolyásolta, hogy milyen erős lehet a görög államadóssággal kapcsolatos feszültségek fertőzési hatása. A kelet-európai kockázati mutatók pozitívan korreláltak ugyan a görög indikátorokkal, ez azonban egyrészt inkább a görög események globális – illetve európai – befektetői hangulatra gyakorolt hatásán keresztül, közvetve érvényesült, másrészt az elmozdulások mértéke biztonságos tartományban maradt. A rendelkezésre álló információk alapján egyelőre nem figyelhető meg szignifikáns fertőzési hatás.

Összességében a régióspecifikus hatások csak korlátozott mértékben befolyásolták az eszközárak alakulását. A reálgazdasági folyamatokkal kapcsolatban mindazonáltal érdemes kiemelni, hogy az inflációs nyomás a régió országaiban továbbra is alacsony, emellett a belső kereslet is mérsékelt dinamikát mutat.

Ebből következően a kelet-közép-európai jegybankokra a monetáris lazítás folytatódása, illetve a szigorítás megkezdésének a kitolódása jellemző. Magyarország mellett Romániában 75, Szerbiában 100, Lettországban pedig 50 bázisponttal csökkent az alapkamat. Lengyelországban nem került sor kamatváltoztatásra, a cseh jegybank azonban 25 bázisponttal, 0,75 százalékra csökkentette az irányadó rátát. A zloty és a korona árfolyamának alakulása alapján a piaci szereplők az elmúlt időszakban már valószínűsítettek egy esetleges csökkentést.