A Fed kamatlábcsökkentéseinek háttere

Az USA-ban a jegybanki szerepkört betöltő Federal Reserve (Fed) tavaly decemberben felülvizsgálta korábbi helyzetértékelését. Az új álláspont szerint a Fed az inflációs nyomással szemben a gazdasági növekedés lassulását tartja az amerikai gazdaságra leselkedő nagyobb veszélynek. Ennek jegyében 2001. január 3-án az irányadó jegybanki kamatlábat 0,5 százalékponttal, 6,5-ről 6 százalékra csökkentette. Ezt a lépést a gazdasági szereplők nem várták. A szakértők arra gondoltak, hogy az amerikai gazdaság a korábban feltételezettnél sokkal kedvezőtlenebb helyzetben van, a recessziós fenyegetés nagyobb annál, mint amire a piaci szereplők a rendelkezésükre álló információkból következtettek.
A The Economist brit gazdasági hetilap szerint az irányadó jegybanki kamatláb csökkentésének egyik fő oka az lehetett, hogy az USA-ban 2001. január első három hetében mintegy 600 milliárd dollár értékű hitelviszonyt megtestesítő értékpapírt kellett refinanszírozni. A kamatlábmérséklés e finanszírozási terheket kívánta mérsékelni. Emellett a Fed azt is meg kívánta akadályozni, hogy a kevésbé jó helyzetben lévő, a hosszú lejáratú kötvényfinanszírozásból már kiszorult vállalatoknak a rövid lejáratú kereskedelmi értékpapírok piacát is el kelljen hagyniuk. A kamatlábcsökkentés az amerikai bankrendszeren is segíteni kívánt. Az utóbbi időben a bankrendszer hiteleinek minősége sokat romlott, emelkedett a problémás, vagy azzá váló hitelek aránya. A kamatlábcsökkentés különösen jól jött az USA egyik legnagyobb pénzintézetének, a Bank of Americának, amely származékos ügyleteken nagy veszteségeket szenvedett.
Alan Greenspan Fed-elnök legutóbbi, január közepén történt kongresszusi meghallgatásán már felhívta a figyelmet arra, hogy az USA gazdasági növekedési üteme 2000 negyedik negyedévében közel állt a nullához. A később nyilvánosságra hozott tényleges adat 1,4 százalék volt. 1995 közepe óta ez a legalacsonyabb negyedéves GDP-dinamika.
Ezek után senki nem lepődött meg azon, hogy a piaci várakozásokkal összhangban a Federal Reserve arra illetékes nyíltpiaci bizottsága 2001. január 31-i ülésén az irányadó jegybanki kamatlábat újabb 0,5 százalékponttal, 5,5 százalékra csökkentette. A Fed ugyancsak 0,5 százalékponttal mérsékelte a manapság már inkább szimbolikus jelentőségűnek tartott diszkontrátát, ami egyébként a mindenkori irányadó jegybanki kamatlábnál 0,5 százalékponttal alacsonyabb.
A januárban végrehajtott két kamatlábcsökkentés hosszabb távon, legkevesebb hat hónapos, de inkább kilenc-tizennyolc hónapos késéssel érezteti hatását teljes súllyal a gazdasági folyamatokban. Azokban a szektorokban, amelyek kamatlábérzékenyek (lakásépítés, tartós fogyasztási cikkek vásárlása hitelre stb.), ez a hatás rövidebb időn belül érvényre jut, és mértéke nagyobb, mint a kevésbé kamatlábérzékeny tevékenységi területeken.
Rövid távon a kamatlábcsökkentésnek a pszichológiai hatása érvényesül. Általános irányzatként az alacsonyabb kamatlábak mellett a részvénybefektetések vonzóbbak a kötvényekkel szemben. A jelenlegi helyzetben az irányadó amerikai kamatláb mérséklése -. egyéb tényezők változatlanságát feltételezve -- alulról jelenthet támaszt az amerikai részvénypiacnak. Ezzel szemben a romló vállalati profitkilátások felülről korlátozzák a részvényárfolyamok emelkedését.
A Fed 1982 óta nem mérsékelte irányadó kamatlábát egy lépésben 0,5 százalékpontnál nagyobb mértékben. Ha januárban 0,75 százalékpontos emelést hajtott volna végre, akkor ebből a gazdasági szereplők azt a jelzést vélték volna kiolvasni, hogy a Fednek tudomása van olyan kedvezőtlen folyamatokról, amelyeket senki más nem ismer.
A januári 1 százalékpontos csökkentéssel a Federal Reserve azt üzeni a befektetőknek és a fogyasztóknak, hogy mindent megtesz a recesszió elkerülése érdekében. Amellett, hogy mérsékli mind a beruházók, mind a háztartások hitelfelvételi költségeit, bátorítja a befektetőket a részvényvásárlásra, a háztartásokat a fogyasztás bővítésére. A Fed a jelek szerint nagy jelentőséget tulajdonít a fogyasztói bizalomnak. El kívánja kerülni azt, hogy a recessziós hangulat a háztartásokat is elérje, aminek katasztrofális hatásai lennének.
A háztartások és az üzleti szféra nettó megtakarítása (azaz megtakarításaik és beruházásaik különbsége) ugyanis negatív. Nagyságrendje 2000-ben a GDP 7 százalékának felelt meg. Keynes takarékossági paradoxonnak nevezi azt, amikor a negatív nettó megtakarítással bíró fogyasztók átértékelik a háztartások mérlegét, és a kedvezőtlen makrogazdasági kilátások (további korlátozott béremelés, a munkanélküliség fenyegetése stb.) miatt hirtelen növelik megtakarításaikat. Ennek következtében csökken a fogyasztói kereslet, s a főleg ennek bővülésén alapuló gazdasági növekedés megáll, sőt recesszióba torkollik.
Az alacsonyabb kamatlábak lehetővé teszik azt, hogy a már kiemelkedő mértékben eladósodott háztartások és vállalatok újabb hitelekhez jussanak, elfogadható áron, azaz kamatláb mellett, amiből fogyasztásukat növelhetik. Az irányadó jegybanki kamatláb mérséklése nyomán ezért javulhat a fogyasztói bizalom (a Fed legalábbis ezt várja), és megélénkülhetnek a részvénypiacok. Mindez ösztönzi a gazdaság növekedését.
A határidős piacok 2001 közepéig 5 százalékos jegybanki irányadó kamatlábbal számolnak. Ez azt jelenti, hogy ha a Fed követi a piacot, akkor fél év alatt további 0,5 százalékpontos kamatlábcsökkentést kell végrehajtania.
Az irányadó kamatláb semleges vagy egyensúlyi reálértékét 3 százalékra becsülik. Az utóbbi évek növekedésgyorsulása miatt emelkedett erre a szintre a korábbi 2 százalékról. Mivel a maginfláció (azaz az élelmiszerek és az energia nélkül számított fogyasztói árnövekedés) 2,5 százalék, ezért az egyensúlyi irányadó kamatláb 5,5 százalék körül van. A gazdaság tényleges növekedési üteme viszont jelenleg a 3,5 százalékos hosszú távú trendnél kisebb. Ebből az következik, hogy a Fednek expanzív monetáris politikát kellene folytatnia. Azaz a tényleges kamatlábnak a semleges vagy egyensúlyi kamatláb alatt kellene lennie, legalább 1 százalékponttal. Az év közepéig tehát 4,5-re kellene mérsékelnie a Fednek az irányadó kamatlábat. Az infláció gyorsulása nem fenyeget, így az nem korlátozza. A gazdasági szereplők bíznak abban, hogy a növekedéslassulás rövid ideig fog tartani. Kérdés, hogy a kamatlábcsökkentés megfordítja-e az eddigi trendet, azaz megelőzi-e a recessziót.
A nagyarányú jegybanki kamatlábcsökkentés kockázata az, hogy ha hatása a piacokra túlságosan is pozitív, akkor a gazdasági szereplők megalapozottan gondolhatják azt, hogy a Fed válságveszély esetén újból megsegíti őket. Ezért újból felerősödhet az utóbbi évek hitelexpanziója, ami még nagyobb mértékű korrekcióhoz vezet. E várható hosszú távú kockázatok azonban eltörpülnek a jelenlegi recessziós veszélyhez képest.
A szerző a GKI Gazdaságkutató Rt. kutatásvezetője