Medve--bika párharc az USA-ban

Az amerikai részvénypiac három legismertebb mértékadó indexe: a Dow Jones, a Nasdaq és az S&P 500 a 2000. márciusi csúcsukhoz képest több mint 20 százalékkal alacsonyabb szintre került az elmúlt időszakban. A Nasdaq több mint 60 százalékot esett, bár a legfrissebb mozgások felfelé mutatnak. A "medve"-piacra nincs "hivatalos" meghatározás. A Wall Street hüvelykujjszabálya szerint a 20 százaléknál nagyobb árfolyamesés a csúcshoz képest első megközelítésben "medve"-piacra utal. A kép azért ennél valamivel árnyaltabb.
A technológiai, a média- és a telekommunikációs részvények (TMT-szektor) nélkül számított indexek az USA-ban (és az Egyesült Királyságban is) nőttek 2000-ben. Eddig az idén is viszonylag csekély mértékű volt a visszaesésük. Ebből akár az a következtetés is levonható, hogy a technológiai részvénypiaci buborék kidurrant, a "régi gazdaság" fejlődik, a recesszió elkerülhető. Az amerikai makrogazdasági mutatók egy része sem jelez hanyatlást. Mivel a TMT-részvények árfolyama teljes mértékben elszakadt a gazdasági fundamentumoktól, ezért áralakulásuk szempontjából a reálgazdaság állapota közömbös.
A "medve"-piac azonban nem szűkíthető le a piaci indexek 20 százaléknál nagyobb mértékű esésére. Az igazi" medve"-piacon lényeges még az időtartam és a piaci hangulat. Az időtartamról csak annyit tudunk biztosan, hogy a Nasdaq egy éve esik, a Dow Jones ennél jóval rövidebb ideje. Ami a pici hangulatot illeti, a "klasszikus" "medve"-piacon a befektetők kiábrándultsága napról napra nő. Nagyobb esések alkalmával senki nem akar vásárolni a feltételezett mélyponton.
Bár most még nem ez a helyzet, az mégis elgondolkodtató, hogy az idén februárban és márciusban a befektetési alapok számottevő mennyiségű tőkét vontak ki az amerikai részvénypiacról. Az 1998. évi orosz válság óta az idén februárban került sor először nettó tőkekivonásra a befektetési alapokból. Sok jel utal arra, hogy a "nem remegő kezű" kisbefektetők is kezdik bedobni a törülközőt. Az igazi "medve"-piac valószínűleg akkor jön el, ha az egyébként hosszú távra befektető nyugdíjalapok is kezdenek kiszállni a részvényeikből. A nyugdíjalapok kezelőit nem fenyegeti a befektetési jegyek tömeges visszaváltásának a veszélye. Egyesek óvatosan már vásárolnak részvényt.
A megfigyelők ugyanakkor némi vigaszt találnak abban, hogy az utóbbi időben mind a New York Stock Exchange-en, mind a Nasdaqon nőtt a volumen (naponta több mint 1,5 milliárd, illetve 2-2,2 milliárd részvény cserélt gazdát). A technikai elemzők szerint a megnövekedett volumen "fenék" kialakulására utal. Azok a "medvék", akik eddig tartották pozícióikat a részvényárfolyamok csökkenése ellenére, most eladnak. E tisztulás eredményeként a vásárlások nyomán megkezdődhet az árfolyamok lassú emelkedése.
De mi készteti a "medvéket" az eladásra? Egy részüket az amerikai adóhivatal. Április 15-ig kell ugyanis az amerikaiaknak eleget tenniük adófizetési kötelezettségeiknek. Ez a körülmény árfolyamesést okozhat az amerikai részvénypiacon. Tavaly például az adófizetési határidő lejárta előtt nagyot esett a Dow Jones.
A pesszimista vállalati profit-előrejelzések is kiválthatnak újabb eladási hullámokat. Mértékadó elemzők az S&P 500 vállalatai nyereségének idei növekedési ütemét a 2 és 5 százalék közötti sávban prognosztizálják. Hol van ez a dinamika a tavalyi két számjegyű profitnövekedési ütemektől?
Mindenesetre érdemes megemlíteni azt, hogy a múltban az árfolyamok esése a rossz hírek tetőzésekor állt meg. Az optimisták abban is reménykednek, hogy a jegybanki funkciót betöltő Fed május 15-re tervezett következő ülése soron kívül 0,25 százalékponttal mérsékli az irányadó kamatlábat, ami lökést adhat a részvényárfolyamoknak.
A jövőre vonatkozó következtetések levonása szempontjából nem közömbös az, hogy miképpen értékelhető az amerikai részvénypiac mai állapota. Az egyik lehetséges értékelési módszer a nyereség/hozam (E/P) mutató -- ami a P/E (nyereség/árfolyam) mutató inverze -- összehasonlítása a hosszú lejáratú állampapírok hozamával. Empirikus vizsgálatokra támaszkodva egyes szakértők szerint az USA-ban szoros a kapcsolat az E/P mutató (amelyet a Fed az S&P 500 részvényindexben szereplő értékpapírokkal számol) és a hosszú lejáratú állampapírok hozama között. A tőzsdei befektetés akkor vonzó, amikor az E/P arány az állampapírok hozamánál kisebb. E módszer szerint 2000 elején az amerikai piac 70 százalékkal volt túlértékelt. Jelenleg az S&P 500 által reprezentált amerikai részvénypiac értékelése reálisnak tekinthető. Érdekességként megemlíthető, hogy a Thomson Financial First Call szerint a brit részvénypiac 15 százalékkal, a kanadai pedig 17,5 százalékkal alulértékelt e módszer szerint. E módszer egyik legfőbb hiányosságának tartják azt, hogy a hosszú lejáratú állampapírok hozama a nagyarányú költségvetési többlet miatt nyomott.
Egy másik jelzőszám, a Tobin-féle Q-ráta a vállalat piaci értékét hasonlítja össze az eszközök újra-előállítási költségeivel. Ennek az aránynak az értéke jelenleg a történelmi átlag kétszerese az USA-ban. A részvényárfolyamok tetőzésekor a mutató a történelmi átlag háromszorosára rúgott. E mutató jelenlegi értéke arra utal, hogy van még hova esniük az árfolyamoknak.
Az utóbbi hónapokban végbement nagyarányú árfolyamesés ellenére a P/E mutató értéke inkább egy "bika"-piac csúcsára emlékeztet, mint egy "medve"-piac aljára. Az S&P 500 P/E-mutatója például még mindig 25 körül van, miközben a 30 éves átlag 16,2. A jelenlegi magas P/E értékeket csak az átlagosnál gyorsabb profitnövekedés igazolhatja. Ez nem várható az idén. Éppen ellenkezőleg. Túlértékeltségre enged következtetni az osztalékhozam-mutató (az egy részvényre jutó osztalék osztva a részvényárfolyammal) is. Értéke jelenleg 1,2 a 30 éves 3,5-es átlaggal szemben.
A pozitív és a negatív jelek egyenlege jelenleg még inkább kedvezőtlen trendekre utal. Egyelőre nem egyértelműek a makrogazdasági feltételek sem. Jelenleg nem válaszolható meg az a kérdés, hogy az USA-ban 2001 első negyedévében bekövetkezett növekedéslassulás a készletek átmeneti megemelkedésére vezethető vissza, vagy sokkal mélyebben fekvő okai vannak, azaz a TMT-szektorban kialakult részvénypiaci buborék mögött a reálgazdasági szférában túlzott beruházások, azaz felesleges kapacitások húzódnak meg. Ha az első feltételezés igazolódik, akkor a készletállomány korrekcióját követően viszonylag rövid időn belül elképzelhető gyorsabb gazdasági növekedés. Ha a második feltételezés bizonyul igaznak, akkor várhatóan elhúzódó recesszióval indokolt számolni.
A szerző a GKI Gazdaságkutató Rt. kutatásvezetője