A bizalmi válság már a múlté

Az elmúlt hónapok eseményei arra engednek következtetni, hogy a korábbi időszakban a tőkepiacokkal kapcsolatban Amerikában és Európában egyaránt emlegetett bizalmi válság már a múlté, s a megtakarításoknak jelenleg stabil hányada vesz részt a nemzetközi tőkeforgalomban. Ettől gyakorlatilag független, hogy a befektetők pesszimistábban, vagy optimistábban ítélik-e meg a kilátásokat, azaz miként értékelik a befektetéseket. Fő az, hogy a befektetések megtörténjenek.

Külföldi elemzések 2002-t egyértelműen a bizalmi válságok éveként tartják számon. Bár a megelőző évben bekövetkező amerikai terrortámadások közvetlen áthúzódó gazdasági hatásai nem bizonyultak bénító hatásúnak a világban, akadták más olyan tényezők, amelyek alapvetően visszafogták a befektetői kedvet. Ezek akkor három csoportba voltak oszthatók, érdemes tehát ezt a szemléletet követve a tényezők mai kihatásait is számba venni.



>> Óriásvállalati mérlegbotrányok



A bizalmi válság kiváltó okai közt elsősorban és legmarkánsabban a sorozatos óriásvállalati mérlegbotrányok említhetők. Ezek ugyanis alapvetően rendítették meg kisbefektetők és professzionális invesztorok piacról és kockázatokról alkotott képét. Röviden: megdőlt a "too big to fall", azaz a "túl nagy ahhoz, hogy valóban baja legyen" elve. Az Enron-ügy mögé ráadásul más konszernek is felsorakoztak. A WorldCom távközlési társaságnál 3,85 milliárd dollár értékű mérlegmanipulációra derült fény, a Xerox pedig 1,9 milliárddal kényszerült korrigálni korábbi beszámolóit. A bizalmi válság első kézzelfogható jele volt tehát, hogy a Standard & Poor's 500-as indexének értéke 989 ponton zárta tavaly az első fél évet, amelyben elsősorban a távközlési és a technológiai papírok mélyrepülése volt tetten érhető. A vállalatokkal mint a tőkepiacok kulcsszereplőivel szembeni bizalmatlanság további egyértelmű jele volt, hogy a tengerentúlon vizsgálatok indultak számos más nagy nevű cégnél is, hogy vajon az ő számaik fedik-e a valóságot. Kételyek merültek fel a Qwest Communicationsnél, a Duke Energynél, és még jelenleg is élénken hat a piacra a Bristol-Myers Squibb körüli amerikai tőkepiaci felügyeleti (SEC) vizsgálat fordulatai. A befektetők és a piac számára pedig gyakorlatilag édes mindegy, hogy egy társaság jóhiszeműen tévedett-e a könyvek összeállításánál, vagy szándékosan hamisította meg azokat, netán az egész ezzel kapcsolatos híresztelés és vizsgálódás légből kapott csupán. A befektetés értéke ugyanis mindkét esetben erősen erodálódni kezd.



>> Világpolitikai feszültségek - kedvezőtlen makroklíma



A bizalmi válság második elemének a világpolitikában tapasztalható feszültségek, illetve ezek gazdasági következményei tekinthetők. Az elmúlt egy évre visszatekintve az elszigetelt konfliktusokon kívül számos olyan jelenség volt ugyanis tapasztalható, amely a világpolitikai erőviszonyok jövőbeli alakulásával kapcsolatban is felvetett kérdéseket, az ebben foglalt bizonytalanság pedig egyértelműen óvatosságra intette a nagy tőkepiacok szereplőit. Ezen napokban és hetekben jól megfigyelhető volt a tőkekivonás a részvénypiacokról, amely ekkor az alacsonyabb kockázatú, illetve más jellegű befektetésekben (ingatlan, műtárgy) jelent meg. Csak emlékeztetőként: e világpolitikai természetű bizalmatlansági tényező volt az indiai-pakisztáni, az afganisztáni, majd az iraki, sőt egyes napokon az észak-koreai konfliktus is.

A bizalmatlanság, illetve befektetői óvatosság harmadik forrása pedig a makrogazdasági klíma lehet. Itt az egyes térségek (Észak-Amerika, Japán, az Európai Unió, illetve a tizenkettek valutauniója) gazdasági növekedése, az államháztartás hiánya, a külkereskedelmi mérleg és a fizetőeszközök árfolyam-alakulása jelenthetett alapot az árfolyamokban is kifejezésre jutó elbizonytalanodásra. A három tényező természetesen szorosan hat egymásra, sőt a kölcsönhatások révén spirális hatás is megfigyelhető volt. A gyanús vállalati mérlegadatok nyomán ugyanis számos intézményi befektető döntött úgy, hogy invesztíciói egy részét a nagyobb biztonság érdekében kivonja az amerikai gazdaságból, és ellensúlyozó jelleggel euróban, jenben, netán valamely fejlődő térség gazdaságaiban fialtatja portfóliójának adott részét. Ez a folyamat hozzájárult a dollár főbb devizákkal szembeni értékvesztéséhez, amelynek nyomán tavaly július közepére a dollár/euró ismét átlépte a paritást 2000 februárja óta. Ez megijesztette a piacot, és július végére az eladási hullám pánikszerű mértéket öltött. A befektetési alapok korrekciós eladásai mellett vélhetően nagy szerepet játszottak a biztosítók által végrehajtott portfóliólikvidálások is, amelyek a szolvencia-előírások betartása miatt, a nagyobb veszteségeket mérséklendő gyakorlatilag kötelező fejlemények ilyen helyzetben. A bizalmi válság objektív mércéjeként az S&P 500 értéke ötéves mélypontra ereszkedett, július végén, azaz kerek egy éve 797 ponton állt.

A bizalmi válságot tovább mélyítette, hogy amikor a befektetői kedélyek már éppen megnyugodtak volna, a Citigroup ellen indult vizsgálat, a fogyasztói bizalmi index újabb esése, a technológiai cégek borús kilátásai, valamint az iraki konfliktus erősödése ismét szétfoszlatta a reményeket. A fentebb említett "szolvenciaprobléma" következtében a biztosítási szektor gyakorlatilag maga alatt vágta a fát, így tavaly a harmadik negyedév folyamán az európai biztosítók eszközeladásaik révén átlagosan piaci kapitalizációjuk 46 százalékát veszítették el rövid idő alatt.

Végeredményként októberre a vezető tőzsdéken a szokásos modellek tanúsága szerint 20-30 százalékos alulértékeltség alakult ki, innen a kamatcsökkentésekhez társított remények lendítették ki a szektort. 2003 elején aztán ismét mélypontot élhettek át a tőkepiacok, nemzetközi viszonylatban azonban március idusát követően folyamatos és markáns felértékelődés figyelhető meg, amely csak mostanság találkozik az esetleges túlértékelődést firtató kérdésekkel.



>> Új kockázatértékelés



A nemzetközi piacon a bizalmi válság azonban már a múlté. A piac kialakított egy új kockázatértékelési módot. A bizalom restaurálásához hozzá tudott járulni a világpiac egészére kiható amerikai Sarbanes-Oxley-törvény, és előrelépést hozhat az unióban a bennfentességgel, jelentéstétellel és összeférhetetlenséggel kapcsolatos egységesítési törekvések. Kifinomultak a befektetésértékelési és portfólióképzési előírások a befektetőknél. A befektetési kedv alapvetően visszatért.

Az, hogy jelenleg volatilisebbek a tőkepiacok, nem jelent bizalmi válságot. Teljesen szokásosnak mondható ugyanis, hogy a jelentéstételi szezonban elbizonytalanodnak a befektetők - fogalmaz Bónis Miklós, az Inter-Európa Bank vezető elemzője. - Érdemes elkülöníteni a makrogazdasági fejleményeket az Enron-WorldCom-féle mérlegbotrányoktól, ugyanis csak ez utóbbiakra vonatkozik a klasszikus bizalmi válság fogalma - teszi hozzá Marosi Gábor, a Takarékbank részvény- és derivatív-üzletágának igazgatója. Megítélése szerint a jelenlegi magyar helyzetben sem lehet bizalmi válságról beszélni, a makroadatok inkább befektetői pesszimizmust váltottak ki. A piaci szereplők véleményének módosulása pedig alapvetően nem olyan kedvezőtlen fejlemény, hiszen nagyobb forgalommal jár együtt. Az invesztorok ugyanis ennek kapcsán átrendezik pozícióikat, sőt a spekulánsok is szerephez jutnak. Itthon tehát jelenleg nem tapasztalható elfordulás az állampapír-, illetve részvénypiactól, azaz nem beszélhetünk bizalmi válságról sem. Gondot az amerikai példák analógiájára elméletileg a K&H-ügy jelenthetne, de a jelenlegi információk alapján az a tőkepiac egyetlen szereplőjére vonatkozik csak, így kiterjedt következmények sem várhatóak. Szintén nem bizalomhiánnyal magyarázható az, hogy jelenleg a részvényforgalom a BÉT-en visszatért a napi 5 milliárdos szintre, e mögött a szokásos nyári pangás, illetve a fent említett pesszimizmusból eredő mozgásokon való túljutás, újbóli stabilizációs szint elérése keresendő.

A jelenlegi befektetői pesszimizmus pedig csak a kormány és a jegybank, azaz a költségvetési és a monetáris politika hatékony és tartós együttműködésének demonstrálásával küzdhető le. Kérdés tehát, hogy a kormányzat stabilizációs lépései sikeresek lesznek-e. Ha a válasz igen, akkor is azonban csak az év végén, illetve 2004 elején lehet majd ismét optimizmust és újbóli lendületet tapasztalni. Összegezve elmondható, hogy a hazai tőkepiacon elmúlt már az uniós konvergenciával jellemezhető optimizmus, "a növekedésért most már kemény munkával kell megdolgozni".