Érdekes ellentmondás figyelhető meg az utóbbi hetekben a fejlett piaci pénzügyi kondíciók alakulásában. Egyfelől az amerikai Fed és az Európai Központi Bank (EKB) kamatemelései február elején is folytatódtak, azzal a céllal, hogy a monetáris szigorítás továbbterjedő hatásain – egyebek között a szigorodú pénzügyi kondíciókon – keresztül sikerüljön megfékezni az elmúlt negyedévekben elszabadult inflációt. Másfelől a fejlett gazdaságok tőkepiacain a tavaly októberi mélypontok óta folyamatosan a pénzügyi kondíciók általános lazulását tapasztaljuk.
Szigorító jegybankok, mégis lazuló pénzpiaci kondíciók, hogy is van ez?
Legalábbis erről a furcsa folyamatról tanúskodnak azok az átfogó pénzügyi kondíciós indexek, amelyek a pénz- és tőkepiaci mutatók széles körét egybegyúrva próbálják egy számba sűrítve megfogni, hogy éppen javul vagy romlik az általános piaci környezet. A különféle rövid távú pénzpiaci kamatszintek, a vállalati kötvények hozamfelárai vagy éppen a részvény- és devizapiaci volatilitás egybegyúrt adatai tavaly ősz óta lassan, de biztosan javulnak – jelezve a piaci stressz oldódását.
A Bloomberg ilyen vonatkozású indexe januárban újra pozitív tartományba került (az index módszertana szerint mindez összességében támogató pénzügyi környezetet jelez), ami – figyelembe véve, hogy a Fed kamatszintje az elmúlt egy évben nulla százalékról 4,50 százalékra emelkedett – első ránézésre valóban elég nehezen értelmezhető fejlemény. Vakargatta is fejét a piac, amikor Jerome Powell, a Fed elnöke a legutóbbi kamatdöntését követően a pénzügyi kondíciók szigorodásáról beszélt, miközben az index nagyságrendileg ugyanott áll, mint egy éve.
A fenti ellentmondás kapcsán két dolog jut eszembe.
Egyrészt, ahogy azt számos tőkepiaci indikátornál tapasztaljuk, nem lehetünk biztosak abban, hogy a mutató pontosan azt méri, amit mi mérni szándékozunk. Az említett pénzügyi indexek sem tartalmaznak például olyan adatokat, amelyek az energia- vagy az ingatlanpiaci stresszek mértékét számszerűsítenék, így a gazdaság egyes szereplői biztosan nagyobb feszültségeket éreznek – például a két említett területen –, mint ami ezekből a kompozit indexekből kitűnik.
Másrészt (és többen érvelnek ezen lehetséges magyarázat mellett is) nekem úgy tűnik, hogy a fenti ellentmondás alapvetően a jegybanki kommunikáció és a piac várakozások szétnyílásából fakad. Az elmúlt hónapokban a pénzpiacok azt árazzák, hogy 2023 második fele a tengerentúlon már a kamatcsökkentésekről szól majd, míg a Fed előrejelzéseiben tartósan magasan tartott kamatszintekről beszél.
Így nem csoda, hogy sok befektető az idei év egyik nagy kockázatának pont ezt az eltérő jövőképet látja – valamelyik oldal ugyanis jó eséllyel csalódni fog. Ha a vártnál jobb növekedési adatok és a nem szigorodó pénzügyi kondíciók azt eredményezik, hogy az nem vagy a vártnál kisebb mértékben fog csökkenni, akkor elképzelhető, hogy a Fednek nem lesz lehetősége meglépni azokat a kamatcsökkentéseket, amelyeket a piac jelenleg oly nagy reményekkel vár és áraz.
Különösen kritikus lesz ebből a szempontból a alakulása. Azé a területé, ahol a már hátunk mögött lévő jegybanki kamatemelések ellenére nem látszanak a lassulás jelei, márpedig a Fed által az elmúlt időszakban leginkább hangsúlyozott inflációs mutató (a lakhatási költségek nélkül számolt szolgáltatási infláció) is olyan, amelynek középtávú sorsa is sokak szerint alapvetően a munkaerőpiac irányától függ.
Egy szó, mint száz, az egyik oldalon áll az amerikai jegybank, amely a pénzügyi kondíciók szigorításával kívánja megoldani az inflációs problémát. A pénzügyi kondíciók ezzel szemben nem szigorodnak, a piacok pedig úgy tesznek, mintha nem lenne stressz, és már a jövőbeli kamatcsökkentéseket árazzák. Mindez pedig – az említett visszacsatolási folyamatokon keresztül – jó eséllyel pont a jövőbeni kamatvágások esélyeit csökkenti.
Mit ne mondjak, elég bonyolult egyenlet ez, ahol nehezen látszódik egyszerű megoldás.
