Egyensúlyi forintárfolyamok

A középárfolyam tehát egyben konverziós árfolyam is, ami hosszú évekre, évtizedekre meghatározhatja az ország fejlődését, lehetőségeit, kényszereit, ezért - elvileg - aprólékos modellszámítások alapján dől el, hol van az az egyensúlyi szint, ahol érdemes a forintot euróra konvertálni. Mondhatnánk, hogy az egyensúlyi árfolyam modell alapú meghatározása egyszerre elméleti és gyakorlati feladat, de gyakorlatilag ez egy hitvita. Már rögtön az hitkérdés, hogy vajon az egyensúlyi árfolyam meghatározására irányuló erőfeszítések mennyire különböznek attól, mint ha egy koromsötét szobában egy fekete macskát igyekeznénk megfogni. Az is felvetődik, hogy ebben a kis, nyitott országban az az árfolyam, ami ma vagy 2004-ben egyensúlyinak tűnik, vajon mennyire lesz az 2008-ban, vagy később.

Az elméleti vitákkal szemben sokszor pragmatikus EU ebben a kérdésben is érzi a feszültséget, amit úgy próbál gyakorlatias módszereivel feloldani, hogy bármi is lesz a modellszámítás alapján adódó egyensúlyi árfolyam, ha az távol esik az aktuális piaci árfolyamtól, akkor az ERM-II. paritásának megállapításakor inkább az utóbbi esik latba. Ez annyit tesz: az EU elismeri, hogy tulajdonképpen fogalma sincs, mi az egyensúlyi árfolyam, de nem is érdekli, mert a piac, ha magára hagyjuk, úgyis megtalálja azt. Igen, megtalálja. De vajon melyiket?

Talán meglepőnek tűnhet ez a kérdés, de számot kell vetnünk azzal a lehetőséggel, hogy a forintnak nem feltétlenül egyetlen egyensúlyi árfolyama van. Az irodalomban "multiple equilibria" néven ismert jelenség Magyarországon azért alakulhat ki, mert a reálgazdaság és a pénzpiac ellentétes irányba húzza a devizát. A folyó fizetési mérleg masszív hiánya, valamint a nettó működőtőke-kiáramlás a GDP 6 százalékát meghaladó mértékű forintkínálatot generál, ezzel gyengítve az árfolyamot. Szerencsére a magas kamat, valamint a konvergenciajáték - a nyár eleji gazdaságpolitikai ballépés, valamint az azóta tartó kormányzati káosz ellenére ? elegendő kötvénybefektetőt vonz a forintpiacra ahhoz, hogy az árfolyam ne gyengüljön, hanem a jelenlegi 255 forintos szintre álljon be. Most ez az egyik egyensúly. Rögtön adódik két kérdés. Mennyire stabil ez az egyensúly? És hol lehet a másik?

Az első válasz megint hitkérdés; szerintem nagyon instabil. A reálgazdaság egyensúlyhiányoktól szenved, amiben különösen a folyó mérleg deficite és a működőtőke menekülése aggasztó. A pénzügyi befektetők tekintetét viszont elhomályosítja a konvergenciasztori, ami - szinte kötelező jelleggel - elképzeléseik szerint sikerre kárhoztatja a magyar kötvényeket, és így a forintot is mint befektetési eszközt.

Hogy is állunk tehát? Van egy reálgazdaságunk, ami mellett egy tisztességesebb latin-amerikai ország jó eséllyel pályázhatna egy kisebbfajta devizaválságra. Aztán van egy tőkepiacunk, amit - a szerzőhöz hasonló - csordaszellemű kötvénybefektetők dominálnak, akiket elvakít az olasz, görög, illetve portugál csatlakozás példája, és hajlandóak a forintot a jelenlegi szinten megtámasztani. Mindemellett van egy ellentmondásos, egyelőre döntésképtelennek tűnő gazdaságpolitika, amely még a saját intézkedései mellett sem tud egy hétnél tovább kiállni. Talán nem meglepő, hogy azt mondom, az árfolyam stabilitása jelenleg alacsony.

Ezek után nem kérdés, hogy ha a forint ebből az egyensúlyból kilendül, merre megy. Ha csordaszellemű kollégáim bizalma a magyar gazdaságban, a gazdaságpolitikában, valamint a magyar befektetésekben tényleg megrendül, illetve a kínált kamatkülönbözetet már nem tartják elég vonzónak és devizatartalékunk kétharmadára rúgó kötvénybefektetéseik egy jelentősebb részéből kiszállnak, akkor a gyenge egyensúlyi forintárfolyamra áhítozók minden álma, még a rémálma is, valóra válik. A baj az, hogy a másik egyensúly nem 270 forinton lesz, de valószínűleg nem is 300-on. Hogy hol, annak kitalálását az olvasóra bízzuk. Segítségül annyit, hogy a forint árfolyamsávjának gyenge széle most 324 forint 71 fillér.



kiemelés

Rögtön adódik két kérdés. Mennyire stabil ez az egyensúly? És hol lehet a másik?



Duronelly Péter



A szerző a Budapest Alapkezelő Rt. befektetési vezetője